网易有道IPO: 结构在优化, 效率还欠佳

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文｜一千二百字（公众号ID：word1200）

网易很早就做了公开课项目（当时它与有道是并行的，无太多关联），当时我还去杭州采访过，知道丁磊对公开课很看重。

它有点半公益半商业的性质，能让用户免费接触到全世界一些知名高校的课程与艺术，这为网易教育积累了一定的口碑与用户群，就连网易云音乐评论区的“学院派调性”与公开课用户特征也是契合的。

丁磊的确在这上面花了心思和心血。

有道招股书披露，今年5月，网易集团将在线课程相关的业务如网易云课堂、中国大学MOOC、卡搭少儿编程悉数划拨给了有道，以扩充后者的内容库；此外在截至今年6月30日时，有道的资产负债表上还有8.78亿元的一年期贷款，占了它流动负债的大部分，这笔钱也是从网易集团借的；更不用提网易旗下各产品为有道所做的导流。

既然集团为有道倾注匪浅，有道的业绩表现是否予以了回报呢？

特别是在丁磊已在考拉和严选之间放弃考拉，选择了毛利率更高、更能容忍“慢工出细活”的严选后，教育资产的独立上市对网易来说更显重要。

盈利结构已优化

美股环境下，互联网公司亏损上市并不是一个严重问题，核心还是要看公司是否有健康的营收结构、健康的现金流，以及这种结构能否抵御外部竞争，包括来自同行和其他领域采取相同营收结构的公司。

根据招股书，有道的营收结构被分为两大类：一是课程相关服务+硬件销售（主要是卖翻译笔），二是广告。

其中最主要的课程相关服务又包括：1. 在线直播的付费课程（以有道精品课为主，还有从集团获取的网易云课堂和中国大学MOOC）；2. 在线词典、云笔记的一些订阅收入；3. to B服务的技术授权。

有道的业务矩阵（据招股书）

来看一下营收占比。

2017年时，课程服务+硬件、广告这两者的比例关系基本是“三七开”，广告是主导，接近七成；到了2018年，结构迅速调整，两者比例基本是60%对40%，课程服务+硬件占六成，2019年上半年基本维持在这一结构关系，没有明显变化。

其中，课程服务中最主要的有道精品课的总营收占比依次是：2017年19.5%，2018年38.8%，2018上半年41.9%，2019上半年34.9%，这个比重的提升还是比较明显的。

精品课主要是一些K-12课程、考研、英语四六级、编程、小语种等。从付费意愿看，用户的购买集中在K-12领域，尤其是英语。

有道最初是以翻译工具起家，工具类的产品本身商业变现的局限性就比较大，况且“翻译”这个领域没有天然的竞争壁垒，比如谷歌翻译、微软翻译这些在国内都是可以用的，有道不具备百度之于谷歌的“屏障”，甚至微信扫一扫翻译也能对它构成分流。

所以工具类产品需要向外延伸，要么向上做内容、要么向下做硬件产品，这两条路有道都尝试了。

相比之下，我更看好内容，即在线课程这块业务，尽管它选了一条最拥挤的赛道，市场上围绕K-12和英语的在线教育平台已有很多，但这是一个需要口碑积淀、师资积累的慢过程，比较符合网易教育当下的禀赋。2019上半年有道精品课的营收同比增速大概在36%，“客单价”从去年的508元提升到751元，涨幅约48%。

尽管硬件在同期获得了265%更高的增速，但我对这块业务的前景判断偏保守。我没用过有道的翻译笔等新产品，从京东官方店及其他电商平台的用户评价看，可以说褒贬不一，似乎在某些多语种场景下的翻译准确性还有待提升，而且一些功能可以用各类App、甚至有道自己的App替代。

大多数人的用途是两个：出国旅游和日常学习，现在不知道买这些产品的消费者与有道课程用户的重合度有多少，这决定了它的用户市场空间。

至于广告，招股书披露目前有道的MAU月活是1亿，DAU日活不详。国内市场，DAU在1亿以上的App才对在线广告主有较强的吸附能力，教育类App本身比较垂直，不像电商、社交、资讯分发平台有能力覆盖全网的广告主。

而且有道App产品非常分散，根据使用场景与用户群分了很多种，并不是富集App策略，这无形中也弱化了广告吸附能力。目前有道的广告收入中有大概八成是效果广告，大型品牌广告占比较小，也说明了这一问题。

几个效率有待提升

再看毛利率。

2018上半年到2019上半年，课程服务+硬件的毛利率从27.9%下降到24.8%，这与课程促销、教学人员成本上涨、一部分递延收入（课程学费）尚未被确认等因素有关；而广告的毛利率从40.6%下降到34.6%，主要是用于第三方平台广告分发的费用上涨，这也与有道以效果广告为主有关。

两大块业务合力，使得整体毛利率出现下滑。

毛利率是公司利润的源头。

与那些靠广告为生的大型互联网公司比较，30-40%的广告毛利率是略偏低的，与同类公司比较，25%左右的课程毛利率还算可以。课程对于有道来说属于比较新的业务，没必要现在就下定论，可以给予一个长期的成长性观察。

但其效率需要提升。在有道主业课程服务+硬件的成本结构中，核心是人员工资。

2018上半年，包括教学指导、助理、课程开发在内的师资有111人，到2019上半年扩充到了270人，涨幅143%，另外披露的这部分人员工资支出同比增长了93%；而同期课程付费用户人数从31.8万增加到33.8万，涨幅只有6.3%，对应的课程收入涨幅为44.5%（客单价提升+复购），主要来自K-12用户及其家长的贡献。

这说明一个问题，为巩固内容、增强核心业务变现能力，有道不断增加师资是一项必要的投入，但这块还没有形成规模效应，师资投入的增加并没有带来显著的付费用户的增长，或者说这个连带过程具有滞后性。由于人员工资是该业务成本中的大头，至少目前看，单位成本所带来的营收增量还比较低。

相应的效率问题还反映在营销投入上。

同期，有道的市场营销费用同比增长了97.4%，营销人员从200人扩充到254人，涨幅27%，对应的工资(payroll-related expenses)涨幅为45%。由于上述这些人力成本支出的效率不算高，导致有道目前从运营利润到净利润都是亏损的。

另外还要看现金流。由有道主业产生的经营活动现金流是负的，自由现金流自然也是负的。其账面上的现金及等价物只有5000多万（在2019.6.30时），由于有网易集团的8.78亿元借款支撑，这些钱至少能保持一年以上的运营开支，但通过IPO筹资也是比较迫切的。

总结一下，有道目前已经确立了核心变现业务，营收结构得以调整，且依托网易的产品口碑与资金支持，课程付费的前景是向好的，但同时其运营效率需要提升，变现能力与付费用户基数都需要强化。现在就看上市时，机构投资人怎么看待这个业务前景了。

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