寒冬下的再思考：为什么对医药板块不悲观

去年下半年以来，A股及港股医药板块公司普遍“膝盖斩”，不得不让人感叹，寒冬过于凛冽。

不过，如果对美国生物科技公司泡沫史有所了解的人，应该不会对这样级别的市场波动大惊小怪。

1992年的时候，美国的生物科技企业遭遇了一轮泡沫破裂。BTK生物科技指数从1992年1月223.92点，跌至1995年3月的77.56的低点，直到1999年才终于涨回7年前的水平，2021年对于美股生物科技企业迎来高光的一年，BTK指数一度超涨至6000点。与之相对应的则是A股及港股的医药板块企业在经历2021年上半年的疯狂后，开始了长达近九个月的下跌。

医药板块的很多子行业和生物科技行业一样，长期有着一个好的趋势，但行业的发展不可能一帆风顺，发展的曲折总是随着资本的潮起潮落。对于投资人来讲，每一次历史级别的调整，往往都是一次难得的投资机会，当资本潮水退去，我们才得以冷静判断谁是金子，谁又在裸泳。

1. 此轮医药行情回顾

A.潮起

这一轮医药股行情从19年开始启动，终于21年7月。行情的底层逻辑其实很简单，就是决策者并通过各种政策（例如：带量采购、创新药进医保等），倒逼药企、生物科技企业、医疗器械企业及医疗服务企业加速自身迭代，以促进行业优胜劣汰，并积极扶持一批具有创新能力的企业，最终最大限度解决和医疗相关的民生问题。在这个大逻辑下，资本市场改革也如期而至，2018年开始，随着香港18A、上交所科创板的问世，整个医药板行情逐步启动。在这期间，市场涌现出了众多牛股，如Pharma的恒瑞医药，CXO的药明康德，Biotech的百济神州、金斯瑞生物，癌症检测的诺辉健康，还有创新器械的沛嘉医疗等等。

B.高潮

伴随着21年港股创新药/创新器械上市热潮，医药板块的市场情绪被推到了顶峰。不少公司的股价，要么透支了业绩，要么过于乐观，这都在估值层面得以体现。试想，一个只有早期管线的创新药公司，动辄估值上百亿是一件多么匪夷所思的事情。

C.潮落

潮起潮落，医疗板块这轮调整，固然有宏观层面的因素，但也有合理的一面。医保谈判降价、创新药出海失败的种种风险，刺激着市场脆弱的神经。去年下半年以来，很多医药板块的公司都经历了杀逻辑、杀估值、杀业绩的过程。

杀逻辑：医药行业的大逻辑似乎没有那么顺畅，一方面美国可能打遏制中国生物医药发展的牌，另一方面国内高层也似乎察觉了过度依靠资本，行业发展暴露出不少问题，政策开始出现一些调整。

杀估值：医药行业很多公司估值都处于历史比较高的位置，尤其是很多未盈利的18A企业。行情好的时候市场的投资人都看PEG，都愿意听创新药/创新器械的商业化前景。一旦遭遇市场调整，尤其是投资逻辑的变化，投资者的风险偏好就变的很低。

杀业绩：下跌过程中最惨的就是逻辑不顺、估值太高，业绩还被证伪的公司。这里面的典型就是一些创新器械公司，这些企业上市后业绩表现不及预期，市值缩水严重。

2. 医药板块是否可以重新介入

就像霍华德·马克斯所说，市场的钟摆从来不会在半路停下来，一定要走到阶段。现在的市场反应可能过度了。我对国内医药板块依然保持信心，这是源于：1）医药行业的大逻辑没有变，民众需要在能够负担的情况下用更好的药、更好的器械，接受更精准的诊疗，享受更便捷的医疗服务；2）我们仍然可以看到很多头部的企业，仍能交出满意的答卷，就拿预期最不确定的创新药企业来说，大部分头部公司刚刚迈入商业化的第二或第三个完整年度，但不少公司的收入已经迈过10亿元大关。

3. 眼下投资医疗板块，需要关注什么

周期避无可避，我们需要做的是，寻找能够穿越周期的公司。经历这段时间以来的调整，哪些公司更值得关注呢？我们应该关注那些细分行业赛道前景好，增长逻辑清晰可验证，企业抗压能力强（在政策、疫情等不利影响下依然稳健），财务指标健康（现金流好、盈利指标不错）的企业，这里我关注的是独立第三方检验（ICL）中的特检企业。

4. 为什么看好特检赛道

首先，这个市场的成长性十分确定。

一方面，在基因组学的推动下，精准治疗已经成为“刚需”。在美国，超过85%的肿瘤治疗，都是靶向药或免疫治疗，对应着特检的需求。随着未来精准治疗及创新药的发展，特检的需求只会越来越广泛。

另一方面，随着医改深入，DRG／DIP等一系列针对医院端的政策出台，医院检测需求的外溢是必然事件。参考欧美市场，欧洲ICL渗透率超过50%，日本渗透率达到60%，即便美国稍低，但也达到35%。而我国目前渗透率不足10%。特检作为ICL最重要的组成，外溢会更为明显。

其次，行业壁垒高。大部分医疗行业容易内卷，但特检领域是个例外。

一方面，特检行业的准入门槛较高。由于检测项目众多，且所需的技术难点差异极大，如何构建有竞争力的产品线，对公司的研发能力要求极高；另一方面，特检又是个拼服务的业务。例如，标本需要及时送检的特点，要求特检服务需要强大的物流体系作为支撑。这对公司的供应链、物流管控以及实验室实力要求都很高。

这些因素使得特检领域很难内卷起来。可以看到，特检公司的利润率非常不错，比普检公司能高出20个百分点左右。

更重要的是，特检行业的先发优势和品牌优势显著。

特检服务，与医生使用习惯息息相关。一旦某个检测项目率先进入市场，就有可能率先被医生认知，俗称“占领心智”，建立先发优势。与此同时，特检公司在提供检测结果的同时，还需要提供额外的咨询服务，在医生确定治疗方案过程中提供帮助。谁能做得更好，自然就不会被轻易更换，这是品牌优势。

这也意味着，当前在特检领域发力，并逐渐拥有品牌优势的公司，往往能够强者恒强。体现在业务层面，不仅是公司营收能够持续增长，还能实现不错的规模效应，让利润率持续提升。

因为，检测服务的硬性成本，主要是检测员工薪酬支出、外包装、原材料及物流成本等。其中，外包装成本、原材料成本会随着业务量的增加，同步增长；而员工薪酬支出和其它费用，则会随着业务量的增加被摊薄，由此带来毛利率的提升。随着公司业务规模持续扩大，两项费用会被持续摊薄。

也难怪，不管是金域医学还是迪安诊断，都把特检业务作为第二成长曲线去发展。

目前，这个赛道的主要玩家有泛生子、燃石科技、华大基因、诺辉健康、康圣环球等。每家的玩法不太一样，有的和政府合作走大单品路线，有的立足癌症早筛试剂，有的提供一站式专科特检解决方案。不管是哪个模式，只要能走通，都能取得不错的发展。

5. 特检头部玩家亮点拆析

行业的特性，往往也会反映到公司层面。这一点，我们可以从特检头部公司康圣环球的发展来窥探一般。

康圣环球是国内最大的血液特检服务商，近年来基于血液特检建立的优势，逐渐将业务拓展至遗传病及罕见病、神经学、妇科、传染病、肿瘤检测等多个领域。

最初发现这家公司，是因为公司投资者阵容极其强大，上市前获得晨兴创投、KPCB、瑞伏医疗健康基金、CPE源峰、全球第三方医学检测龙头Mayo Clinic、中银国际、农银国际、Investcorp、鼎珮集团等海内外机构投资。

而IPO引入的基石投资者阵容也非常豪华，包括贝莱德、雪湖资本、欧洲资管公司Carmignac、DNCA Finance、Athos Capital及常春藤等顶级资本。

随后，我开始跟踪这家公司，可以说是始于“颜值”，陷于“内涵”。所谓内涵指的是公司的业务和财务情况。

第一，公司财务情况很好。2021年，公司在战略性调整的基础上，没有过多去涉足核酸检测市场，导致这块业务收入下滑47.3%（2021年为6210万元，2020年为1.18亿元），但公司总收入依然实现了正增长。原因便是，其主营特检业务给力。得益于产品线扩张和渗透率提升，康圣环球特检收入同比增长12.3%，达到8.68亿元。

不考量会计处理的情况下，康圣环球其实已连续多年盈利，2021年，公司调整后净利润为8105万元，经营现金流为6802万元。根据公开资料，公司现金流连续四年为正。这在港股医疗板块并不多见。

加上去年公司在市场顶峰时融到大笔资金，截至2021年末，公司现金及现金等价物充沛，达到17.97亿元。在资本寒冬里，这无疑是大大的加分项。

第二，公司非常专注。大家都知道，过去两年，不少ICL企业因为核酸业务得以续命。艾迪康更是靠核酸检测彻底翻身，冲刺IPO。但这种疫情带来的收益周期性过强，可以看作锦上添花，却不能是“主菜”，我们终究要回到主营轨迹去探究企业的增长逻辑和价值。在后疫情时代，康圣选择继续在特检领域的深入布局。通过最新财报我们可以看到，康圣环球基于两个维度不断扩充产品线。

一是现有6大核心业务的产品扩张，比如，去年血液学新增了50个检测产品，传染病新增28个项目，新项目已经开始创造收入，例如髓系疾病新项目销量实现了突破性增长。

二是检测领域的外扩。专科特检领域较多，康圣环球正基于其在血液特检建立的优势，不断往其它科室扩张，比如心血管、眼科、风湿病等。从市场规模看，这几个领域都是大市场，预计未来能带来不错的增量。

更重要的是，寒冬里公司还在通往未来的免疫组技术方面做了布局。所谓免疫组库测序技术，是指采用PCR或者高通量测序，对基体免疫组库的多样性和T/B淋巴细胞克隆的特异性序列进行分析，从而全面分析免疫系统状态和与疾病的关系。

基于这一特性，该技术不仅可以用于淋巴血液瘤疾病、自身免疫疾病的分析，还可以用于抗体和细胞治疗的研究，检测行业巨头纷纷在这一领域布局。

康圣环球的提前卡位，也让其未来拥有更多外延增长的可能。

6. 总结

当然，作为LDT特检第一股的康圣环球也面临很多挑战。例如：特检赛道不够性感，很难出现爆发式增长；康圣的特检业务也会受到疫情的影响；康圣的股票流动性欠佳。不过对于一个长期能够保持两位数增长且行业持续向好的企业，我们应给予关注，更何况公司自己还在不断回购。