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顶级投资人的尽调心法（法律+业务篇）| 沙丘独家深度好文

清科沙丘投研院 2021-12-09 18:45 抢发第一评

在通过财务尽调了解企业的经营状况同时，投资人也需要从法律、业务的角度全面考察和分析企业的历史沿革、发展空间。

沙丘黄埔班有幸邀请到曲列锋导师讲解《目标企业的尽职调查与风险控制》，对调查中风险识别和防控两个方面进行了分析，了解尽调中影响投资决策的主要因素、防控风险，帮助学员们建立思维框架、做出正确决策。

法律尽调：常规、企业、政策的综合考量

法律尽调跟财务尽调的切入点是不一样的。法律尽调包括：

法律尽调内容.png

法律问题给投资人揭示的最重要的信息是风险项。这两年法律相关的事项对企业的影响越来越大。

比如这些年涌现的越来越多的公司因为知识产权纠纷出了问题影响上市的，再比如我国这两年强调共同富裕，那么企业的劳动人事制度、基金、纳税是不是合理合规等等问题对企业的上市影响越来越大。法律因素是投资人判断一个企业该投还是该规避的重要判断依据。

法律尽调的流程通常是这样的：

首先，什么情况下开展法律尽调？法律尽调都是在投资实施前的最后一步，帮你 double check 一下有没有重大风险，通常来讲，如果我在业务和价格等方面跟企业家还没谈拢的情况下，不会走到法律尽调这一步。
法律尽调可能会帮你发现不可控的关键问题，从而一票否决投资决定，比如这家公司知识产权有重大隐患且打不赢官司，或者过去发生过重大的诉讼且这个诉讼问题基本上解决不了，这种企业就不要去碰了。
而一旦法律尽调发现的问题是可控的，那么你就需要根据情况起草法律文件，在投资协议里把你关注的交易条件和约定等写到法律协议里，配合调整估值、调整交易架构，最后出具法律意见书，来对你最后的决策做最终判断。

法律尽调关注的内容是与财务尽调互补的不同侧面。

法律尽调分成两种情况，第一种是做财务投资，就是参股一个企业，第二种情况是收购，就是控股一个企业。

对参股型的企业，你关注的要点是这家公司的历史沿革是否有问题，业务、重大合同、知识产权、资产、公司治理结构等是否有问题，以及同业竞争关联交易是不是合理，等等。

但是对于收购控股型企业，你更要关注它的全面性，包括合规、应收应付往来款项、债务——尤其是对债务是更要警觉的。

另外，对不同阶段的企业，法律尽调关注的要点也不同。对初创型企业，你要关注历史沿革、创始人出资是不是实缴，以及核心竞争力上是否有知识产权、竞业禁止等方面的问题。而对于成熟期企业，你要更关注上市相关的内容，以及行政处罚和诉讼仲裁等情况。

我们一一详细解释一下。

首先关于初创期企业，其中知识产权和竞业禁止是科技投资尤其重要的关注点。

知识产权的诉讼结果难以预料，举个例子，小 i 机器人从 2012 年开始就在起诉苹果的 Siri 功能侵权，专利战延续了近十年，今年 9 月初事件又有了新变化：

2021 年 9 月 3 日，小 i 机器人（上海智臻智能网络科技股份有限公司）向上海市高级人民法院提出行为保全申请（禁令），要求苹果公司立即停止涉及 Siri 的专利侵权，停止生产、销售、许诺销售、进口、使用，侵犯 ZL200410053749.9 发明专利的 iPhone 产品。
小i资讯官方号

近年来专利和知识产权方面越来越受到重视，对科技企业、医疗企业投资尤其要着重调查这一部分。现在全球大企业竞争，专利布局和设计越来越复杂，需要高智商、高技术，甚至会涉及到底层技术、原理。企业如何规避对方的原理，换一种不同的方式绕开专利——这是非常专业的，也导致我们投资机构调查起来非常有难度。

我们需要专业的律师帮我们搞清楚：

专利侵权风险评估 FTO
专利权归属分析
专利权保护范围分析
专利权稳定性分析
专利申请授权前景分析
专利申请布局分析

我们的企业在过往 20 年都是从模仿创新中发展起来，许多重要的这些技术来源都是来自于国外。

但是现在我国强调自主创新已经十多年了，而且我们中资的国企、民企无论是实力还是创新能力都越来越强。2019 年以来，我国一直是《专利合作条约》（PCT）框架下国际专利申请量最多的国家，由原来的输入大国变成现在的输出大国了。所以现在对专利和知识产权问题是非常需要重视的。

除了专利，竞业禁止也是一大关注点。现在许多科技企业的创业家往往来自于外企，或上市企业高管跳槽创业。对这些从老东家出来的创始人，投资人首先关注的就是竞业禁止。

我们经常尽调发现，创始人跟老东家之间签过竞业禁止协议，但融资的时候他没披露。如果你投了他的企业，未来产品研发出来他的老东家就能以竞业禁止起诉，这会严重影响这个企业的发展。

以上是你需要着重关注初创企业的要点。但对成熟型企业，你关注的重点是不同的。

比如初创企业不会涉及、但成熟企业会出现的一个问题就是，这个公司历史上股权交易的公允性。我们在过去 10 年里看了很多案例，企业历史上的资本退出时程序没履行清楚，比如没评估、或是定价有瑕疵等，这些股权瑕疵在上市时就变成了硬伤。

另外，对上市的企业你还要关注企业是否存在关联交易、单一产品或单一客户依赖等情况，这种情况在证监会或者是证券交易所看来，会认为企业不太安全，过会的难度就会比较大。

此外，如果历史上发生行政诉讼、环境影响评价、知识产权纠纷等情况，都会给企业上市带来非常大的障碍。

除了这些不同的关注点，法律尽调也还有一些必须的内容，包括公司设立和变更的一些基本情况，或者是涉及到公司业务的情况，例如经营许可证、生产资质、环评、行政审批、技术相关等等一些常规的要点。

以及，相关的债权和债务也非常重要，比如金融机构借贷、民间拆借。在许多地方民营企业之间互相拆借、联保互保，一旦有问题，牵扯面是非常广的。

另外，法律尽调也要把控到业务和经营管理角度，包括公司的一些重要的合同大客户、公司的治理、董监高治理结构、同业竞争的情况、诉讼、税收补贴以及劳动五险一金等等。这些内容对你判断企业的真实性、合理性是非常重要的。

业务尽调：投资机构核心竞争力的体现

财务尽调、法务尽调两个环节，都是根据会计师事务所和律师事务所给我们的信息，我们再综合分析、判断，最后做决策。第三个环节到业务尽调，你是没法外包的，只能自己做。对每家投资机构来讲，业务尽调的能力是核心竞争力。

业务尽调主要包含如下流程：

211207 曲列锋业务尽调流程.png

我们一一来看业务各个部分如何评估。

第一部分：市场与行业

这部分需要重点关注：

市场规模与增长趋势：你挑的企业是不是属于规模很大、高增长的行业？
行业毛利率：了解你挑的企业在行业中有没有技术壁垒、品牌效应，以及比较企业的毛利与行业毛利的高低，也是你判断要不要进入一个行业的重要判断。
产业链：企业是否具有很强的不可替代性？
法规：关注法规政策以及行业监管等等动向。比如说，现在自主创新、国产替代、碳中和等等，符合这些倡导方向的，你去做肯定睡得安稳。如果你做了教育或搞了互联网金融，日子肯定完全不一样。

调查市场与行业的方法通常有资料收集、外部访谈、横向比较等等。

举个例子，我们曾经看过一家仿制药公司。仿制药在我国已经不是新兴行业了，但在 2016 年经历了一个重大的行业政策变化：国家大力推行仿制药的一致性评价。

一致性评价什么意思？

是指对已经批准上市的仿制药，按与原研药品质量和疗效一致的原则，分期分批进行质量一致性评价，就是仿制药需在质量与药效上达到与原研药一致的水平。
百度百科

我们国家本来有 6000 家药厂，这条政策出台之后一年半时间就只剩下了 2000 家，有 4000 家药厂因为不合规关停了。这就让出了巨大的市场份额，只要企业能符合一致性评价标准的，在仿制药行业里就具有极强的核心竞争力。

所以对于相对传统成熟的行业，当政策发生重大变化，你仍然有很大的机会。

第二部分：竞争

以生物医药为例，我们国家生物制药是个万亿的市场，这么大的市场里，有 1000 多家药企在竞争，里面有几千亿的大公司，也有 100 多亿的创新公司，还有很多非上市公司，企业能不能生存、投资能不能成功，就都要看行业竞争分析。

我们的经验是，在一个细分赛道里，如果企业不是行业前三，实际上是很难生存的，我们做投资只能投最快那匹马。

对于成熟的企业，你要看它的市占率、市场集中度；对潜在的这些新技术，要看它的竞争壁垒，各方面的技术壁垒以及供应壁垒，判断它的新来者，竞争力能领先多久；以及你还要看企业的治理结构，业务、产品渠道，以及客户、供应商依赖程度等等。

除了行业内的竞争压力，有时也要考虑宏观的竞争。

举个例子，我们投了一家 CPU 公司，投前在分析的时候我说 CPU 在国内不能算一个特别大的市场，而且过去被 Intel 、AMD 垄断很多年了。从大的格局看，中美之间竞争只会更激烈，国产替代的趋势是确定的。我们几个国产 CPU 公司之间的竞争，也是要跟境外的关系联系在一起，就需要考虑：每家竞争公司跟美方的关系是怎么样的？

经过综合分析判断，我们投了这家企业，投后半年左右，行业就发生了变化：在去年美国和我们关系最糟糕的时候，把我们同类的三家竞争对手列入实体清单。

半导体企业列入实体清单，就意味着没法流片。

流片（Tape Out）：在集成电路设计领域，「流片」指的是「试生产」，就是说设计完电路以后，先生产几片几十片，供测试用。如果测试通过，就照着这个样子开始大规模生产。
百度百科

过去若干年里，国内的制程工艺满足不了要求，许多先进的半导体公司要流片，得去诸如台积电、三星、欧洲的先进制造公司。被列入实体清单的企业，就无法与这些制造公司合作——我们所投企业的这些行业内的竞争对手，还没等到行内竞争，就被环境变化打趴下了。

所以在竞争判断里，除了企业彼此之间的技术竞争，你还得判断周围环境对竞争格局的影响。

第三部分：技术研发

对科技企业，技术研发是最重要的判断标准。你在判断一个企业的技术研发能力时，需要全面了解专利情况、技术壁垒、技术先进性、研发体系是否完善，产品管线是否充分。

举个例子，我们曾经投过一家做人工心脏的企业。他们的产品能够做到比海外产品体积小、重量轻，技术壁垒是很高的。同时他们布局了全球 PCT 专利，产品不仅在国内有巨大市场，将来还有出口前景。另外企业还具备针对市场相同而技术要求更高的其他产品的研发能力。

这就是一个高壁垒技术公司的例子，研发实力至关重要。

第四部分：商业模式

对于业务模式类的公司，比如互联网、电商服务类，要关注 ToB/ToG 和 ToC 的差异。不同商业模式的特点、打法、变现方式都是不一样的，在这里不展开讨论了。

第五部分：团队

企业最重要的是人，就是团队。团队实力可以大体分成硬实力和软实力两个部分。

硬实力包括：

技术研发能力：团队配置，过往经验，核心研发人员的业内地位
生产：生产人员配置、培训和梯队
市场销售：行业内销售资源积累，用户拓展和服务能力
供应链：业内供应链管理能力
财务管理：财务、董秘、CFO 团队，并购投资经验

软实力，是跟企业家/企业核心团队自身特性有关，比如说创始人性格，职业履历、行业口碑，人品和职业道德、领导力亲和力等等。软实力决定企业的核心管理团队能不能走得远，能不能长期保持竞争力。

这部分的评估非常考验你对人、对人性的判断和眼光。

估值

业务尽调结束以后，投资机构最重要达成的结论是，这个企业值不值这个钱。

我这里给一些比较估值的经验分享：

同行跨周期比较：不同的周期里做投资，赶上泡沫肯定高，赶上底谷肯定便宜。周期性行业长期股权投资难度大，择时和运作节奏是关键。
同时期跨行业比较：投资公司会同时投多个行业，不同的行业，周期也不一样。有的行业正好在泡沫上，都在顶上，有的行业在底谷。通过财务分析判断不同行业的不同竞争力，由此推断市场估值的合理区间。
跨一二级市场比较：二级市场是一级市场投资的重要退出途径之一，在做投资时要一二级联动，避免一二级估值倒挂。
跨国家、地区比较：不同的国家对同类公司，估值体系会相差很多。许多国内早期创新项目可在海外寻找到可比标的，对比判断项目估值区间。

我们联新投的不同的行业，业务尽调关注的要点也是不一样的。比如医疗企业，医疗器械的证书是哪类的？药物研发的临床审批周期多长？核心专利情况怎么样？不同的行业关注的要点肯定是不一样的。这对投资机构的核心能力、知识经验都是很高的要求。

把握尽调风控原则，提升投资确定性

在此我们做一个小结，无论是财务尽调、法律尽调还是业务尽调，基本都需要关注几个把控风险的要点：

首先，尽调是为了发现问题的，项目团队要把控住 90% 的风险，90% 的风险控制要放在投前，这是一个铁律，非常重要。
其次，制度方面，一般专业投资机构都会请第三方的机构来揭示风险，比如会计师事务所、律师事务所。投资机构自己要做足够的外部访谈，投委会决策也要透明公正。
最后，估值方面，如果发现严重的问题就放弃投资，如果问题不严重的话，根据尽调的结果，项目团队要根据历史业绩调整、盈利预测，做出一个合理的估值，你才能做出好的投资。以及在最后的交易条款里，把约束性条款放到协议里来保护你的利益。有争议性的问题要有措施，把风险和应对落实到纸面上。

做完尽调之后，我们一般怎么根据尽调的结果来判断。通常来讲，任何一个企业做完尽调以后基本都是离不开这个象限：