“万物大跌”，中概股的投资机会在哪里？

如果去年是中概股的大牛市，今年说是中概股熊市也不为过。在一系列监管政策的冲击下，中概股股价腰斩的比比皆是。但对投资人来说，这也不完全意味着坏事。有句话说得好，每次牛市的巨额收获,都来自投资者敢于在熊市中播种。

事实上，大跌之下中国股市的投资机会，已经得到越来越多机构的关注。不久前，高盛发布报告称，在一系列监管冲击下，高盛对中国股市持更加乐观的态度。按高盛的说法，预计今年中国股市将有所好转，在岸和离岸股票的回报率分别为1%和15%。这也是继瑞银和贝莱德外又一个上调对中国股市看法的机构。

前有腾讯、阿里大手笔回购，近期乐信管理层也抛出回购计划，计划在未来6个月的时间里，进行不超过1000万美元的ADS回购。这样的回购规模，在整个金融科技行业也不多见。种种迹象表现，中概股的投资机会或许真的来了。

那么，作为投资人，我们应该如何在当下市场中去筛选未来可能的“黄金”呢？在这里，我给大家提供一个思路，也欢迎大家一起来拍砖讨论。

01教育行业引发的“血案”

今年以来，中概股的日子并不好过。一个很重要的原因是，教育行业的事情，引发了国外投资人对中国公司经营环境的进一步担忧。体现在资本市场，一些曾经或者当下正在经历政策考验的行业，受到教育行业事件的冲击更为明显，比如游戏、电子烟、金融科技。

先说游戏行业，游戏行业最大的政策影响莫过于是2018年游戏行业版号停发。这事的影响有多大？看看腾讯的业绩就知道了，腾讯2018年上半年的智能手机游戏业务收入2018H1同比+15%，环比-19%，近年来首次出现环比下滑。

从整个行业看，2018年7月底Chinjoy上，伽马数据公布2018H1中国游戏市场报告， 2018年上半年实现收入1050亿元，同比增加5.23%。在过去几年两位数的同比增长下，增速明显放缓。今年以来，未成年人保护再次发游戏行业推到风口浪尖，并引起了新一轮的版号停发。

尽管大多数游戏公司一再强调未成年人收入占比极低，但依然挡不住市场的担忧。从数据层面看，港股头部游戏公司跌幅依然高于市场平均水平。

以港股游戏公司为例，从6月初到到现在，腾讯控股、心动公司、祖龙娱乐的最大跌幅分别为-34.36%、-44.4%和-49.63%。同期，中概互联ETF跌幅和恒生科技指数ETF的最大跌幅不过-32.75%%和-28.83%。

再说电子烟行业，作为一个新型的消费品类，国内对电子烟尤其是雾化烟的监管政策一直没有明确，因此政策几乎成了国内这个行业发展前景的核心影响因素。悬而未决的政策，也让电子烟行业在教育行业引发的下跌中跌幅明显。

其中，从6月初到现在电子烟品牌龙头雾芯科技最大跌幅为-68.78%，电子烟加工龙头思摩尔国际的最大跌幅也有-43.7%，跌幅也均高于市场平均水平。

至于金融科技的政策故事，熟悉互联网的投资人都知道，前有对P2P行业的清理，后有对蚂蚁金融上市的叫停，都让这个行业的投资人一直处于政策焦虑中。在教育行业引发的下跌中，金融科技公司的跌幅也不算少。作为行业的三巨头，360数科、乐信、信也科技在6月初到现在期间最大跌幅分别为-52.58%、-63.16%和-37.87%。

站在当时来看，教育行业的政策再次“唤醒”了这些行业的投资人曾经被政策支配的恐惧。但从事后看，当时市场最为恐慌时，恰恰为我们提供了优秀公司不错的买点。

02市场情绪波动下的行业机会

从现在看，曾经受教育政策影响较大的三个行业中，游戏和电子烟纷纷已经走出反弹行情。

以游戏行业为例，借着元宇宙之风，游戏行业逐渐走出估值修复的行业。同样以腾讯控股、心动公司、祖龙娱乐为例，三者当下的股价（11月29日）分别较6月以来的最低点上涨12.18%、33.66%和37.87%。同期，中概互联ETF和恒生科技指数ETF较最低点分别上涨2%和1.9%。

而电子烟行业也随着行业政策逐渐落地，在近期迎来了巨大的股价反弹。其中，雾芯科技的股价（11月29日）较6月以来的最低点上涨37%，思摩尔国际的涨幅更是高达52.31%。

尽管当下金融科技的反弹仍未来临，但行业集中度提升的逻辑，已经开始在头部公司上得到了充分演绎。不久前，360数科、乐信、信也科技纷纷发布三季报。从业绩层面看，三家均保持了可观的增长。

其中，三季度360数科营收同比增长24.6%，净利润同比增长27%。信也科技营收同比增长40.8%，净利润同比增长6%。乐信净利润5.81亿元，同比增长68.5%

究其原因，蚂蚁和微众的联合贷受政策影响规模下降，腾出的市场空间被助贷平台接住，其中龙头最为受益。

回过头来看，这些行业反弹其实也不奇怪，这背后都有一个共同的逻辑：教育行业的政策属于孤例，原因在于，经历了经济几十年的高速发展后，社会需要更多的兼顾效率与公平，共同富裕成为我国下一阶段经济发展的重心，而教育均衡也是共同富裕的重要组成部分，从这个角度看，教培行业已经和共同富裕出现了一定程度的背离。

而无论是游戏、电子烟，还是金融科技，尽管存在一定的争议，但和国家的大方向并不冲突。国内对于这些行业的监管逻辑，也以规范产业健康发展为主。这与整治教育行业的逻辑有根本性区别。尤其是金融科技，近年来几个主流的平台都开始发力针对小微企业的信贷服务，这是政策明确鼓励的方向。在这个过程中，监管政策发布也推动行业集中度的提升。能够配合监管，积极进行业务整改的公司会取得更长足的发展。

站在当下，考虑到游戏和电子烟行业估值已经得到一定的修复，业绩层面的利好尚未充分体现在估值层面的金融科技行业，可能更加值得我们关注。

03高预期差背后的金融科技

那么，在金融科技三巨头里，投资人应该如何做选择呢？我给大家提供一个思路，在这里简单对三家公司进行一下对比。

先看贷款规模，根据三家公司给出的贷款预期，360数科的2021年全年贷款规模在3500-3600亿，预计同比增长42%-46%；乐信的2021年全年贷款规模在2300亿，预计同比增长30%；信也科技的2021年全年贷款规模在1300-1350亿，预计同比增长103%-111%。

从整体看，360数科的规模和增速比较领先，乐信和信也科技则各有千秋，一个基本盘更大，另一个后劲更猛，增速快。

从估值层面看，乐信的估值是三家公司里最低的。其中，360数科的估值基本在乐信的2倍以上，而信也科技的估值也至少在乐信的1.5倍以上。

再结合是三家公司的业务规模看，乐信与360数科在业务层面的差距远没有估值体现得那么大。从各项经营指标看，乐信的规模在360数科的37%-85%之间，但估值只有360数科的22%。至于信也科技和乐信，由于两家公司业务各有优势，估值很难直接比较。但从过去看，溢价往往出现在行业龙头身上。规模更大的乐信是否应该有如此明显估值折价，我对此是存疑的。

而且，如果你仔细去看乐信的业务，你会发现乐信的基本面远远比估值体现得要好的多。在全年贷款额保持30%增速的同时，乐信的业务结构正在不断向好。这点主要体现在三个方面：利率结构优化、运营效率提升以及向B端小微企业的延伸。

在利率结构方面，按照公司的说法，9月份促成借款中，年化利率低于24%的部分占比近50%。在利率降低的同时，乐信的经营效率也在提升。以管理费用为例，三季度，乐信单季管理费用已降至1亿元，环比下降17%，占营收和管理在贷比重为3.33%和0.11%，金额及占比均为近年来最低。在B端业务上，乐信的业务进展也不错。三季度，公司面向小微经营的信用借款业务52亿元，环比增长31%。

除了主营业务稳步发展外，乐信在新消费业务的探索也值得关注。三季度，乐信新消费业务中的先享后付产品-买鸭已在多个品牌和购物中心开启试点合作，实现交易额4.73亿元，环比增长43.8%。截至三季度末，公司已经覆盖了近60万用户和2433家商户。

先买后付的前景，看看国外的Affirm就知道了。作为海外先买后付模式的代表，三季度Affirm实现营收2.7亿美元，同比增长55%。如今，Affirm的市值高达371.35亿美元。

从产品形态上看，买鸭与Affirm与并无本质区别，都是满足B、C两端的需求，To B作为营销工具为商户提升客单价和交易量，To C服务用户超前消费的需求。由此，资本市场对Affirm前景的乐观态度对买鸭具有很强的参考意义。

总的来说，乐信在估值层面处于行业低位，在业务层面也不乏运营亮点。从这个角度上说，乐信这家公司后续值得多多关注。