中国母基金100指数报告

近几年，随着中国私募股权母基金行业的迅速发展，不同性质的私募股权母基金如雨后春笋般涌现出来。与私募股权母基金行业的蓬勃发展相比，反映私募股权母基金整体运作情况的私募股权母基金指标的研究却比较迟滞，主要的原因就是私募股权母基金的信息披露较为有限，市场上私募股权母基金的在管规模、投资情况等信息难以获得。

为促进中国私募股权母基金行业持续健康发展，在中国创投委的指导下，母基金研究中心（www.china-fof.com）作为一家非营利的第三方母基金研究平台，通过近半年的准备工作（其中三个多月主要是联系访谈），联系了近300家私募股权母基金管理机构，从中筛选出中国100家具有行业和地域代表性的母基金机构入选指数，并基于大量的面对面及电话访谈与数据搜集工作，利用系统的数据分析方法，编制了中国母基金100指数系统。除旨在完全反映中国母基金行业整体发展情况的母基金100指数之外，我们根据不同基金的资金来源背景与投资运作要求，同时编制以下两个子指数：

1.政府引导基金指数

2.市场化母基金指数

首先，我们希望中国母基金100指数可以为政府有关部门规范私募股权投资行业健康有序发展以及制定双创政策提供必要的数据支持与参考。第二，母基金100指数希望能够体现中国母基金行业趋势及市场波动情况，成为衡量中国一级资本市场，尤其是母基金行业投资状况和实体经济发展的重要指标。第三，母基金100指数可以为母基金的LP及时了解私募股权母基金行业的发展现状和趋势、筛选优秀母基金管理机构并配置母基金提供必要参考。

一、母基金100指数编制方法

(一)  母基金机构定义

为了区别私募股权母基金与其他类型的私募股权基金机构，母基金研究中心对“母基金”的定义为：1、母基金银行账户到账的资金不低于五亿人民币；2、具有母基金的资金池，且已经投资过至少三支基金；3、需要对外投资基金，而非仅投资于与母基金自身强关联的基金；4、有专门的母基金管理团队且不少于五人；5、已在主管部门或行业协会备案。

在对母基金定义的基础上，母基金研究中心对“市场化母基金”的定义为：1、没有返投地域的限制；2、没有投资狭窄行业的要求，未对基金投资标的进行非市场化的限制。所谓“狭窄行业”，是指并不能出现较多上市公司或发生较多并购行为的行业。母基金研究中心认为，如果母基金仅要求基金或基金管理公司注册在当地，而没有返投地域限制或没有投资狭窄行业的要求或对基金投资标的进行其它非市场化的限制，则仍然认定该母基金为市场化母基金。母基金研究中心将市场化母基金之外的母基金定义为政府引导基金。

(二)  样本机构筛选

在对母基金机构进行定义的基础上，母基金研究中心通过定量和定性两个角度筛选出中国100家最具有代表性的母基金机构。一方面我们对母基金管理机构的募资能力、投资能力、管理能力利用定量的规模数值进行优中选优，同时也适度考虑了地域因素；另一方面，我们通过行业调研和大量活动的机会进行走访，评估每一家机构的行业内影响力与行业形象，对机构的综合影响力进行排名。并最终确定了65家政府引导基金和35家市场化母基金，将其纳入中国母基金100指数的编制范围。

(三)  样本调整

母基金100指数入选机构实行年度调整制度。每年年初，母基金研究中心将根据行业内所有合格母基金管理机构当年的融资投资进展和行业内影响力，对母基金100指数名单进行调整。通过综合评价，新纳入的机构综合实力应位于上一年度母基金100指数全部入选机构的前80%以内。每新纳入一支母基金，相应分类内综合评价最末位基金将不再纳入母基金100指数名单范围。

(四)  机构名单退出

当母基金或母基金管理公司有特殊事件发生时，我们需要对样本母基金做出必要的调整，这些事件包括但不限于：

母基金清算：当样本母基金发生清算时，则在清算后将其从相应的指数中剔除。

合同变更：当样本母基金合同发生重大变更时，将该母基金从相应的指数中剔除，并将变更后的母基金视为一只新成立的母基金，当满足相应条件时，可再将该母基金重新纳入指数。

母基金管理机构发生重大违法违规事件：将对存在重大违法违规事件的管理机构所管理的私募股权母基金从指数中剔除。在相关部门调查处理之后，如果公司在一年内正常运营，则可将该母基金重新纳入指数。

(五)  指数计算方法

1.  指数的基点与基年

中国母基金100指数、政府引导基金子指数以及市场化母基金子指数以“点”为单位，并精确到小数点后两位。

中国母基金100指数、政府引导基金子指数以及市场化母基金子指数的基点统一设为100点，基年为2016年。

2.  指数计算公式

中国母基金100指数按照母基金的性质进一步划分为市场化母基金指数和政府引导基金指数，计算时按照分层加权法，分别从募集规模、在管规模和投资规模三个维度进行衡量。

募集规模的定义为当年该母基金管理机构的新募集资金额，以人民币为统计货币；在管规模为当年该母基金管理机构的总体在管规模，为之前的总规模与新募集额之和，包含管理机构及其子公司全部在管母基金，以人民币为统计货币；投资规模即当年该母基金管理机构以母基金形式投资于子基金的全部投资金额，不包括直投业务部分，以人民币为统计货币。

以下，以此次公布的2017中国母基金100指数为例，介绍具体计算过程。

第一步，计算机构单项得分。每个机构分别以2016年为基点，以（当期数值/基准期数值）×100为当年该项目得分。

第二步，计算单项总分。以2016年和2017年平均在管规模为权重，加权平均计算得到政府引导基金和市场化母基金分别的在管规模、募集规模和投资规模分数。对于2017年新募集的母基金，其得分按照增长率100%分数200分计算，对于两年均无募集或投资活动的机构，得分按照增长率0%分数100分计算。

第三步，将三单项得分按照募集规模指数30%、投资规模指数40%、在管规模指数30%的权重，计算得到政府引导基金指数和市场化母基金指数。

第四步，按照政府引导基金65%和市场化母基金35%的权重，将两个子指数合并计算得出中国母基金100指数。并对三单项得分也按照该比例，计算得到全母基金行业的三项得分。

图1 中国母基金100指数编制规则

3.  指数修正

对于中国母基金100指数，由于每一年会存在入选机构名单的调整，因此需要在公布新一期指数的同时，对上一年公布的指数进行重新统计和计算，并按照比例，对新公布指数进行对应的调整。即首先统计更新过名单后的各家机构在之前两年的三项指标规模。计算连续两年的指数，并按照之前公布过的指数，进行等比例调整。此外，对于某些引起指数大幅度变动的情况，我们将通过公告进行披露并予以特别的说明。

二、母基金100指数入选机构

(一)母基金100指数入选机构名单

基于以上的定义和筛选方法，最终确定的首批中国母基金100指数的100家指数入选机构名单如下。各机构简介见附录2。

(二)母基金100指数入选机构特征分析

1.  指数入选机构成立时间及原因分析

针对入选的100家母基金投资机构，我们对其成立时间按照市场化母基金和政府引导基金两个大类进行统计如图2。据图可知，在入选的100家机构中，政府引导基金管理机构成立时间大多为2013年之后，且集中于2013-2015年。这主要有两方面原因：一方面，是由于2012年十八大召开之后，国家大力扶持双创，并推出了一系列支持政策。中央层面上，中央政府直接设立多支国家级创新创业引导基金，助力双创；地方政府层面上，相继出台的政策鼓励地方设立地方政府创新创业引导基金。由此，政府引导基金这一具有中国特色的母基金类别蓬勃发展起来，在更大的基数下，也就有更多的私募股权母基金得以在新政策下的大潮中崭露头角。另一方面，由于私募股权母基金从发起设立运营到能够进行成熟投资以及建立业界影响力需要相对长的一段时间，因此2016年及以后新成立的政府引导基金的影响力还未完全显示。

相较政府引导基金，入选指数的市场化母基金平均成立时间较早。这主要是因为从发起模式角度来看，与主要从资金供给端受政策支持而发起设立的政府引导基金不同，市场化母基金的发展一方面受益于高净值人群扩大带来的资金供给端增长，同时也受资金需求端的蓬勃发展影响。早在2011年之前，就有一批具有影响力的市场化母基金管理机构受益于早期高净值人士投资需求的兴起而完成设立，比如宜信财富股权母基金、格上理财母基金等。而近年来，同样受益于政府对双创的支持，社会创业氛围浓厚，好的创业项目不断涌现，这为市场化母基金带来了丰富的投资机会，为其发展创造了契机。

图2 指数入选机构母基金成立时间分布

2.  指数入选机构地区分布分析

图3为对总入选机构数大于两家的省级地区进行分类统计的结果。从地域上来看，不论是市场化母基金还是政府引导基金，宽泛意义上的北上广（广东省）依然牢牢占据领先的位置。其中北京更是以总数20家的规模遥遥领先。

对于市场化母基金，一方面其集中于经济发展更快、高净值人群更加集中的北京、广东、上海和江苏等地区。另一方面，形成这样的格局也是受私募股权基金管理机构以及其他金融机构地域分布的影响。北上广（广东省）因具有更多的创业项目，吸引了更多的私募股权投资机构，而这进一步吸引了投资相对更加灵活的市场化母基金。

政府引导基金受地方政府政策的影响则更为显著。北京作为首都，因有多家国家部委或央企主导的政府引导基金设立而在此类别中明显领先。广东也因全省范围内拥有众多经济发展快速的地级市而排名第二。值得关注的是安徽和福建，虽然这两省没有市场化母基金机构入选母基金100指数，但依托两地相对出色的商业环境和政治环境，加上当地政府的大力支持，其政府引导基金在除直辖市以外的省级行政区中表现突出。这也反映出开放的营商环境和政府的支持对于母基金来讲缺一不可。

图3 指数入选母基金机构地域分布

3.  指数入选机构投资规则分析

除基本信息外，我们对入选机构的内部投资规则进行了详细调研。主要调研内容包括是否参与直投、是否有投资行业限制等等，结果如图4和图5。由数据可知，市场化母基金因其投资具有更强的灵活性，有更高的比例参与直投，对于投资行业的限制也更少。相比之下，政府引导基金因其设立往往带有地方政府促进对应地区某一产业发展的意图，在投资行业方面的限制也相对较多。

但同时我们也可以看到，随着政府引导基金运作市场化与规范化程度的提升，政府引导基金的投资限制正在被逐渐打破。目前已经有超过半数的政府引导基金可以参与直投。同样，也有超过半数的政府引导基金打破或者部分打破了投资行业的限制。尤其是规模较大的政府引导基金，通过逐步放宽政府引导基金的投资行业限制，得以从更多的角度支持当地经济的发展。

图4 是否参与直投

图5 是否有投资行业限制

对于政府引导基金，投资地域限制是指其对子基金出资时，要求子基金GP需要将全部或者一定比例的被投项目以团队落地或注册地落地的方式引入到政府引导基金所在地，以带动当地税收、就业和经济发展。从政府引导基金诞生以来，投资地域限制一直是影响政府引导基金投资规模扩大的重要因素。这主要是因为政府引导基金本身产业引导的使命决定了政府引导基金会有投资地域限制。但是在调研中我们也发现，政府引导基金通过提高子基金GP的分红比例，或者辅助以对落地项目税收减免等优惠支持措施，缓解了部分投资压力。

(三)  母基金100指数入选机构规模分析

在筛选出入选母基金100指数的100家母基金机构的基础上，我们对全部上榜母基金机构在2016年至2017年的募资规模、在管规模、投资规模数据进行了完整的统计。同时针对不同来源的信息进行了反复求证和对应调整，力求数据准确与真实。

1.  政府引导基金统计数据

根据母基金研究中心获得的数据，2016年，65家政府引导基金募集金额共计1920.52亿人民币，2017年募集金额共计2970.74亿人民币，增长率为54.68%。如果排除2017年新成立的政府引导基金，2017年募集金额为2407.23亿人民币，增长率为25.34%。在管规模方面，2016年在管规模共计3300.02亿人民币，2017年在管规模共计6270.76亿人民币，增长率为90.02%。如果排除2017年新成立机构，2017年在管规模达到5743.66亿人民币，增长率为74.04%。投资总额方面，2016年入选的政府引导基金投资总额为1284.10亿人民币，2017年投资总额1542.12亿人民币，增长率为20.09%。排除2017年新成立的政府引导基金，2017年投资总额为1516.72亿人民币，增长率为18.12%。

图6 政府引导基金总体统计数据（单位：亿元）

从以上数据可以发现，头部的政府引导基金管理机构基金募集相对容易。得益于相比2016年更好的投资环境，2017年其募资规模获得了较快的增长，并且累计总在管规模增长超过70%。但是从投资规模角度来看，2016年投资额占当年募资额的比例为66.86%，2017年投资额占当年募资额的比例为51.91%，排除2017年新募集的政府引导基金，2017年投资额占当年募资额的64.06%。因此总体来看，政府引导基金的投资速度依然落后于募资速度，并且募资和投资缺口在逐渐扩大。从短期趋势来看，政府引导基金总体供过于求的情况不会有明显缓解。

分析其原因，首先是政府引导基金的设立依然存在政绩驱动和数字驱动的情况，部分政府引导基金有重募集轻投资、重数量轻质量的问题。这种过度看重募集规模，轻视母基金管理机构投资经验和投资能力的情况，不利于国有资金的有效管理，也导致市场上子基金GP良莠不齐，寻找子基金GP的成本不断升高。另一方面，很多政府引导基金的最终投资目标都是可以带动当地就业发展和提高税收的创新创业型企业，而此类企业的发展不仅依靠于资金，更依靠地方税收等政策环境、地方融资环境以及相关附属配套基础设施建设。由于这些资源落实周期较长，项目的推进和吸纳也必然是一个逐渐发展的过程。这也会造成政府引导基金的投资速度依然无法跟上募集速度。

2.  市场化母基金统计数据

根据母基金研究中心获得的数据，2016年，35家市场化母基金募集金额共计707.05亿人民币，2017年募集金额共计1107.18亿人民币，增长率为56.59%。排除2017年新成立的市场化母基金，2017年募集金额共计705.61亿人民币，增长率-0.2%。在管规模方面，2016年在管规模共计1423亿人民币，2017年在管规模共计2530.34亿人民币，增长率为77.79%。排除2017年新成立机构，2017年总体在管规模共计2331.11亿人民币，增长率为63.80%。投资规模方面，2016年入选的市场化母基金投资规模总额共计534.83亿人民币，2017年投资规模共计478.79亿元，增长率为-10.48%。排除2017年新成立的市场化基金，其余机构2017年投资规模总额共计433.51亿元，增长率为-18.94%。

根据以上数据，我们发现对于市场化母基金，由于相比政府引导基金更容易受到资本市场资金供给和需求影响，其资金募集增速相对较低，存量机构的募集数量相比去年还有微小的下降。但由于私募股权母基金这种风险分散而收益相对更有保证的投资品种逐渐备解素，高净值人群对于私募股权母基金的投资热情依然会持续增长。因此我们对于市场化母基金的长期增长依然保持乐观的态度。

在投资规模方面，市场化母基金相比去年有较大规模的下降。根据我们的判断，产生这种情况的原因主要有两点。首先是来自政府引导基金的同业压力。虽然中国私募股权投资行业在过去几年间获得了长足发展，但是投资经验和投资资源丰富、投资能力强的子基金GP依然不多，头部GP则更加稀缺。随着政府引导基金的规模的不断扩大，LP与优秀GP之间的关系逐渐转变为买方市场关系，资金需求端的选择能力不断增强。因此对于收益主导的市场化母基金，其投资竞争压力的加大势必会导致投资规模的相对收缩。第二，随着市场压力的加大，投资规则相对更灵活的市场化母基金开始将投资目标转向直投领域以及对专业能力要求相对较高但投资规模较小的早期项目。这类项目的投资量相对较小，也不计入母基金业务的统计口径，所以客观上会导致市场化母基金投资规模的下降。第三，随着实体经济去杠杆和金融去杠杆的逐渐推进，金融监管趋严，监管部门对于各类影子银行的监管审查力度不断加大，资金投资的审查更为严格，私募股权母基金的投资领域相对缩窄，导致投资规模相对下降。但是总体上来看，市场化母基金的投资效率相对政府引导基金依然较高。排除2017年新成立的母基金管理机构，2016年市场化母基金投资规模占当年融资规模的比例比政府引导基金高出13个百分点，2017年高出5个百分点。

图7 市场化母基金总体统计数据（单位：亿元）

三、2017中国母基金100指数

(一)中国母基金100指数

基于之前介绍的中国母基金100指数计算方法，我们计算了2017中国母基金100指数：

即按照2016年为起始年份、2016年母基金指数为100点计算，2017年中国母基金100指数值为171.31点。这表明相对2016年，中国私募股权母基金行业在2017年获得了明显的增长。

综合中国政府引导基金和市场化母基金单项得分，2017年中国母基金募集指数为176.41点，在管规模指数为192.55点，投资规模指数为137.88点。

(二)中国政府引导基金指数与中国市场化母基金指数

采用类似的计算方法，按2016年中国政府引导基金指数为100点计算，2017年中国政府引导基金指数为188.09点。

分层来看，2017年中国政府引导基金募集规模指数为205.33点，在管规模指数为205.76点，投资规模指数为147.29点。

按2016年中国市场化母基金指数为100点计算，2017年中国市场化母基金指数为140.15点。

分层来看，2017年中国市场化母基金的募集规模指数为122.70点，在管规模指数为168.02点，投资规模指数为120.41点。 

图8 2017中国母基金100指数系统

(三)中国母基金行业与其他市场对比

依托中国母基金100指数，我们可以与其他市场或其他投资方式进行对比。虽然与反映资产价格变动的价格指数不同，但如果与证券二级市场指数相比，2017年全年沪深300指数上涨21.78%，已经是近些年来增长最快的一年，但其仍低于政府引导基金以及市场化母基金指数。

如果对比全球私募股权母基金行业，我们可以发现2017年中国母基金行业远远超过了全球同业的平均水平。根据全球知名的私募股权研究机构Preqin的数据，2017年全球范围内私募股权母基金融资额相对2016年有明显的下降，私募股权母基金的在管资金数量也维持在相对稳定的水平。因此，中国母基金行业相对全球其他市场发展速度遥遥领先，而由于母基金在中国总体起步较晚，中国母基金行业未来的市场空间和发展依然大为可期。

图9 全球私募股权母基金在管资金数量

四、总结

为了促进我国私募股权母基金行业的健康有序发展，我们编制了中国第一个反映母基金行业发展情况的量化指数体系——中国母基金100指数。我们希望母基金100指数能够充分反映中国母基金行业发展趋势及市场波动情况，成为衡量中国一级资本市场，尤其是母基金行业投资状况和实体经济发展的重要指标。

虽然通过大量的工作完成了指数的编制，但母基金研究中心相信指数研究质量一定还有上升的空间，比如未来随着样本量的增大，数据来源会更加准确，指数的质量也会有相应提高。作为非盈利性的研究机构，母基金研究中心承认我们所编制的指数可能存在考虑不周之处，因此，也欢迎各级领导及行业内同仁对我们提出批评和建议，以期逐步完善改进，更好助力中国私募股权母基金行业的长远发展。

（2018年3月30日）

中国母基金100指数研究团队成员：唐劲草、李瑶、王曰涵、吴林子、张煜、刘超、李子宁

阅读原文：中国母基金100指数报告