倪正东对话章苏阳、李竹、张敏：转危为机，拥抱变化才能赢得未来

2022 年已流逝近半，无论对创业者还是投资人都困难的一年：投融资节奏放缓、线下受阻、机构下沉、国际国内动荡……

闻喧享静，静水流深。个体的力量终归有限，但智慧与精神可以碰撞凝聚、超脱时空。大疫之下，空间的界限不能阻隔我们对宇宙变化的好奇心、对社会发展的责任心、对价值创造的企图心。

如何以专业和钻研精神突破每一次极限、用坚持和满腔热爱奔赴下一个巅峰，抓住危局中的机遇，布局未来、拥抱下一个超级周期？

为此，沙丘投研院创始院长、清科创业董事长兼首席执行官、清科集团创始人、董事长倪正东先生，诚邀早期天使、VC、PE 等众多知名投资机构的一线投资大咖导师，对谈当下、共话未来：

倪正东：今年是一个「魔幻」的年，大家最近几个月有什么感受、体会？

张敏：我觉得第一点，在座每一位都做了 20 多年投资，久经沙场，所以无论再艰难的事情，大家都是宁愿流血也不流泪。第二点，再怎么苦，咱们总得往前走，人生的路还很长，所以即使在疫情期间，我们和被投企业也是不断交流，也推进了很多事情。疫情期间，我们有 3 个项目过会，还有 2 个项目近期也会去做尽调。所以我的感受就是——疫情再苦，投资不停。

章苏阳：最大的一点就是没有办法做现场尽调。比如生命科学和硬科技产品，现场尽调是很重要的。最近两个月，我们整个工作量大致降低了一半，因为很多事情没有办法来开展。我们总共投了 2 个项目，总体还是慢下来一些。 

对于被投企业，我们原来的做法是，如果现金流只够支撑六个月，我们有内部警告机制，同时会花很多精力帮助企业一起融资、增收等业务发展。疫情之下，我们把警告时间从六个月提到一年。如果企业现金流只够支撑一年的话，我们就要组建一支至少两个人的小分队，跟企业一起来想办法。 

但是，在不远的将来，我感觉这些影响都会过去的。人类历史上受到的最大一次冲击，是 14 世纪欧洲「黑死病」。当年的人口总数比现在少得多，瘟疫造成了大约7500 万人的死亡，持续了将近 5 年时间，比二战死亡人数还要多。那时候缺医少药，人们对医学的认知有限，但是也熬过来了。往近处说，2000 年互联网泡沫破灭时，行业里的人感觉天就要掉下来一样。但是，花了两年时间恢复了。2008 年金融危机，用了18 个月也硬性恢复了，软性的问题到现在还有一些影响。

所以，咱们这次也能过去的，负面影响将来都会回归正常的。我们现在还是要为危机过后做筹备，比如知识的准备、人才的准备、以及对未来发展方向的探讨等等。

李竹：这次疫情，对投资人来说，最大的影响就是没有办法出差去做外地项目的尽调。我们今年到现在为止投了 12 个项目，比往年速度还是慢了一些。

疫情确实给大家带来很多意外和不方便，但是大家还是要保持乐观。之前我跟沙丘同学交流的时候也分享过，每十年是一个大的周期，我们现在正处在这个周期的底部位置，这时候保持乐观的心态是最重要的。

最近，巴菲特在股东大会上说，自己活了 91 岁，经历过内战、大萧条以及现在的疫情，但是在这个颠簸的戏剧化进程中，商业还是会继续发展，政府还是会继续向前，更重要的是人类也还是会继续前进。也许我们现在碰到的这些问题比较少见，但是如果把时间拉长，我们跟过去的 50 年、90 年相比，过去那些更艰难的时刻都过来了。所以，大家还是要往前看，未来希望还在。

倪正东：确实，我从 1997 年进入创投行业，到 2000 年左右开始创业，再到今天差不多已经有 25 年了，也看到了创投市场的一些变化。今天跟 10 年、20 年前相比，大家手里的钱还是多了很多的。

但是大家投资的速度确实是放慢的，从清科的数据来看，今年 4 月份以来，整个 VC/PE 包括战投，投资速度都慢了很多。

从地域上来说，VC/PE 的三个中心——北京、上海、深圳，北京和上海受影响较大，深圳受影响是最小的，一是他们的中概股公司最少，在香港上市的公司也最少，二是深圳的疫情一周就搞定了。所以深圳的 VC/PE 们趁着北京上海的投资人被「禁足」，正在疯狂捕捉各种「猎物」。当然，我们也感谢深圳的投资人，他们在北京、上海的投资人没办法见创业者的时候，见了很多创业者，也给了很多 TS，助推着创投行业的发展。

但是，我相信接下来上海、北京也会追得很快。我想说，投资人是最勤劳的金融民工，我们都是「旅行的动物」，每天都在不断的捕捉新东西，即使被「禁足」了一两个月，但是我们每天还是一样通过电话/视频跟 LP 或者创业者联系。

市场变化，如今专注领域是什么？

倪正东：大家最近也都投了一些公司，你们现在的投资是专注在什么领域、什么阶段，目前有什么考量？

张敏：早期投资关键还是看创业者、创业团队，所以我们对创业者和创业团队的背景、磨合度、契合度的要求，是不会改变的。

今年以来，我们的投资方向稍微有些不太一样。虽然现在中概股水深火热，中美之间关于海外上市 VIE 结构的这种谈判还在进行当中，但是我们相信这个事情一定会得到解决，毕竟中美是世界上最大的两个经济体，我们并没有把将来可能 VIE 结构或者海外上市的这些行业抛弃掉，仍然在看这些行业。 

我们在投资方向上最大的改变就是，以前我们可能投互联网和消费类的项目会多一些，最近一年多，我们投资更多技术壁垒的项目在增加，比如 Biotech、医疗健康、AR/VR 以及人工智能等等。

章苏阳：我们现在投资项目基本专注在三个领域：

• 第一是软件化的数字技术；

• 第二是由各种最新技术的交互融合而产生的新一代硬科技，用五年以内的新技术——包括机械、AI、磁、电、通信等领域，交互融合所构成的硬科技；
  

• 第三，就是生命科学。

李竹：我们主要是在看新能源，还有半导体的材料和设备，这是我们今年最主要的两个投资方向。

从整个大趋势来看，我们还是要考虑未来整个世界在发生什么变化。从稳定状态向不稳定状态变化的时候，都会浮现一些关键的底层因素，这些因素可能几十年的变化都会非常缓慢，但是对推动世界发展起了决定性的作用，我们把它们叫做「慢变量」。

一个慢变量是能源。未来 30 年，可能围绕能源和人口来思考底层的投资逻辑会看得更清楚一点。现在整个地球每年消耗的能源，相当于过去几十万年形成的化石能源，但人类其实也就是百万年的历史，所以这是不可持续的。

我们经历了过去的煤电时代、油气时代，现在进入了绿能时代。但是，绿能时代投入相当大，每年从天使到 VC/PE 就要投下去 1 万多亿。为了实现绿能，在未来的 20~30 年就要投下去百万亿。所以，未来几十年，最大的赛道肯定是新能源。

还有一个慢变量就是人口。中国的人口增长率，去年只增加了 48 万人。中国预计在未来 10~20 年要达到美国的 GDP，但同时一方面人口出生率在降低，另一方面人均 GDP 也只有美国的 1/5。这时候，我们投资的底层范式就发生了变化，肯定要靠提高人均 GDP，这就需要科技创新。

前两年比较火的，像先进制造、无人驾驶、机器人、生命科技，这些行业发展变化的底层原因都是人口老龄化带来的迫切需求。当我们抓住一些底层的东西以后，去逐步规划我们未来要投的方向，可能是一个相对正确的做法。

倪正东：确实，从去年开始，整个投资界的投资方向出现了特别大的调整。今年上半年，受疫情等因素影响，消费投资是降温最快的，有些投资人不投或者很少投消费了，整个市场风向突变，对消费领域的创业者影响是比较大的。

关于芯片和医疗行业，五年前中国可能有不超过 30 家基金投芯片，现在可能有 2000 家基金投芯片；十年前中国可能投医疗健康的也就十几家，现在差不多有 4000 家。所以，竞争是比较激烈的。

最近我们跟基金交流，大家提到最多的，除了硬科技、医疗健康、IT（信息技术）、BT（生物技术）这些之外，就是新能源和 Web 3.0 了。

清科今年在直投方面，投了两家新能源领域的公司、两三家医疗健康领域的公司、另外还有一些硬科技领域的公司。我们看的 BP 以及见的创业者，也是半导体芯片、硬科技、新能源、医疗健康等等比较多一些。

静止之后，如何调整战略新方向？

倪正东：最近几个月，大家可能见创业者的机会少了很多，留给自己思考的时间比较多一点，比如自我修正、或者对所在机构战略方向的调整和改变的思考。这方面最近有什么心得？ 

李竹：刚才谈到 TMT，中国很多互联网公司，不管是 PC 互联网还是移动互联网，出来很多百亿、千亿乃至万亿的大企业大公司，但他们都是因为有两个红利的存在才取得了非常好的市值：

一是中国改革开放的红利，开放型经济带来的市场自由度和容忍度提高、全球贸易和中国贸易关联更紧密；二是海外资本市场的流动性。

但是，现在这两个红利正在消失。有两个原因：一是全球化现在在退坡；二是欧美资金也在从中概股和香港市场撤离。

未来，我们投的公司要去哪里上市，这些市场的流动性够不够，这些都是我们要考虑的问题，当然对于政府也是一个很大的考验。但是，从政府 2019 年开板科创板、去年又推出北交所来看，政府还是想积极鼓励科技项目的发展。

从我们自身的考虑：

第一，我们还是坚持早期的科技投资，同时以一级市场退出为主。因为早期投得早，从投资到上市最快也要三四年的时间。所以我们在一级市场退出，留点钱让别人去赚，也挺好。当然，我们有一些很优秀的公司可以留到最后退，但是大部分公司都会在一级市场退出。

第二，在今天的大环境下，不是比谁做得大，做得快，做得多，而是比谁做得「小而精」，谁抓住了「慢变量」，慢即是快，少即是多。 我觉得未来十年做投资，是一个做减法的时代。你要想清楚自己要干什么，同时你要对一支基金专注在哪些赛道，要有纪律。我们新的这一期基金可能 40% 以上都会投在新能源赛道上。

第三，下一个十年，我们要想把基金持续做下去，就要培养出投资人的梯度，要有 70 后 80 后 90 后，未来是属于年轻人的，我们也愿意把梯队做好，把更多的机会让给年轻人。 

章苏阳：国内 VC 开始发展是和互联网的兴起有关。互联网诞生后，产生了一些跟原来不一样的商业模式。这种商业模式从年轻人开始，然后逐步被更年长的群体所接受。

这个过程大概持续了 15 年左右。从 2015 年以后，几乎没有更大的模式创新的公司起来。  

到了 2015 年的时候，整个互联网数据的积累已经到了一个空前的阶段。通过数据，我们就有可能做个「黑箱」来解决各种各样的现存问题，包括怎么对数据本身来进行处理，这方面进展也是非常快，现在依然比较热。

纵观整个趋势， 2000~2018 年，大家基本上就是对流行的东西，有些称之为「风口」进行投资，看本事，看命，押中了就能得到巨大的回报。

从 2018 年以后，投资决策中更加考量项目本身技术壁垒、应用范围及未来三年的应用发展前景。

李竹总刚才讲到新能源发展方面，我是非常同意的。未来可能会产生很多新公司，每一个公司都能在一个特定的场景下生活，很多成功的企业会从其中一些必不可少的场景中诞生出来。但是，这些新公司是不是能够像当年互联网和移动互联网大厂那样形成「赢者通吃」的局面，目前看来可能性不大。

为什么去年投消费很厉害？因为原理上模式创新转到消费领域，相对来说是比较顺的：通过营销打通市场渠道，把一个产品推出去。

但是现在，竞争越来越厉害。

第一，投资人可能并不完全愿意这么干，虽然依然还有人会有这种追模式创新的想法。

第二，政策上不太允许你这么做。将来可能是更多的是以技术构成和强弱和可落实的市场规模以及盈利性的角度来考虑项目。因为更偏向于技术，所以强工程化思维又回来了。除了我们看得见的硬产品外，做 mRNA 的药，都需要非常强的工程化能力，否则 LNP 工艺做不好。投资人未来要想关注硬科技、新能源、新材料等领域的话，就一定要提升工程化的思维能力。

第三，诚如竹总提到的一级市场退出问题，我们需要经常考虑目前 portfolio 中的资产清算价格。清算价格可以理解为，在资产组合中，在四个月左右的时间内， 90% 概率能够卖出的价格是多少。虽然我们会对投资项目的收益倍数有一个预估，但同时也要考虑上述的清算价格。我觉得这是我们对投资方向和对项目退出的考虑上都有点变化，作为投资人，我们必须要对 LP 负责。

而且，我们感觉到，4、50岁左右有一定工作经历的投资人，搭档 90 后投资新人，会是比较好的组合。因为投资人现在要看新材料、硬科技、生命科学等方面，需要工程化的考量，没有经验是不行的。除了经验以外，在对最新型技术的理解上，通常年轻人表现得更强、更有兴趣，对这个项目有一个特定年代的考虑方案。所以，经验和憧憬凑在一起，在平等、民主的交流方式之下，真的会产生新的投资火花。 

张敏：我讲两点，一是章总刚才提到的，在当今的情况下，我们作为 GP 在「危」「机」并存的情况下，怎么思考这个大方向；第二是如何看待诸如元宇宙、Web3.0、数字经济等新事物。

对于我们做早期投资的人看来，危机中「危」的其实是心态。危机中的机会永远不可能比牛市的时候机会多，但是由于「危」使得跟我们一起来找机会的人少得更多。这是我对危机的理解，我们要坚韧有信念地坚持，永远相信未来是有机会的。 

Web 3.0 最近是很火，相比当年 Web 2.0 来说，Web 3.0 还很早期，更多的是以各种概念充斥着各个环节。当年其实也是在移动互联网，智能手机彻底普及之后，Web 2.0 才如雨后春笋般成长起来，所以 Web 3.0 的成长可能还需要一些时间。

如果我们去理解 Web 3.0 背后可能带来的一些变化，例如沉浸式互动式社交化、数据分布式存储等这种理念，都不是很新，但可能确实现在到了发展的节点。这些都是由 2.0 向 3.0 进化的方向，所以我们在现在就要开始布局起来。包括我们也收到了很多「元宇宙」的项目，用这种很新很热的概念来吸引投资人的注意，这也无可厚非。我觉得比起这些很火热的概念，更多的我们要关注到它们背后体现的实质性变化。

倪正东：提到学习与适应变化，VC 是最擅长学习的。举例来说，十年前行业里一说到基金好，就是这个基金赚了多少倍；而现在大家都会关心基金的 DPI，关心 LP 的实际回报。所以说大家其实越来越实在，「这个钱到口袋里面才是真的」，这句话在最近这一年中大家普遍领悟得最深刻。以前大家都是一路冲，努力把基金规模做多、团队做大、覆盖面越来越广，但现在就面临着从「机枪扫射」向「精准狙击」的转型。

永远不变的就是变化，我们只有拥抱变化，才能赢得未来。

危机并存，老兵的新挑战是什么？

倪正东：危机相辅相成，在当前的市场下，你们作为 VC 的老兵老将，现在面临的最大挑战是什么？

章苏阳：首先最重要的挑战就是关于商业敏感性。对我们早期 VC 来说，非常重要的能力是要很敏感地捕捉到一些变量，这些变量可能在未来 3~5 年左右在某个方面全面爆发。这个敏感度是至关重要的。

第二大挑战，就是团队内部的人才培养。VC 并不是依靠大兵团作战的存在形式，所以我们更需要在相对有限的管理幅度之下，让每个人都能够有独当一面、冲锋陷阵的先锋能力；同时，现在分工日益精细、技术综合要求越来越高，所以你的团队也要能够在交叉领域彼此形成有机支持。如果你不能打造出这样的团队，遇事还是用不经济不高效的方式，你可能会越来越容易陷入被动。

这两个月我们也会交流，大家普遍明显感觉到近三年，投的企业越多，面对的问题越多。我们都知道现在很难再出现 BATJ+TMD+P 这样规模的公司。所以现在机构比起广撒网去寻找超高回报的项目，更需要踏实严谨地保证 70% 以上的被投企业不出问题、是好企业，这也是一个变化。

这两个月我们有时候在网上也会交流。很明显感到近三年投的越多的企业，产生的问题的比例是反而是高的。以前国内投资的情况是，投资项目中有 20~30% 是成功的话，他们的回报倍数不仅可以收回那些不成功的的项目的投资成本，还可以再翻很多倍。但现在几乎不太可能了，2016 年后，投资中起码 60% 以上的项目是好企业，才能有理想的回报倍数。

张敏：作为早期投资机构，我觉得最大的困难永远是一个，就是募集——当然这是一直以来的困难，只是在疫情期间我们感受更深。

另外一点，就是我们早期投资人不能出差不能见人，隔离在家独自学习，是很难成长的。前不久埃隆·马斯克曾下令员工返回办公室全职工作，宣布不能继续居家上班，虽然我不知道这个要求对于他的企业是否合适，但是对于投资行业，这一点我体会很深。比如 Web 3.0、元宇宙、NFT 这些新事物，光从书本资讯上学知识看、打电话聊，都是远远不够的，我们必须真的投入到过程中，了解年轻人在想什么。

早期投资需要我们不断学习、不断成长、不断保持年轻化。在这方面我在这六个月中面临了巨大的困难。

李竹：我觉得现在对于早期投资来说，最大的挑战就是很多机构都进入到早期投资。

去年美国 VC 获得了超级回报，大量钱进来也开始往早期投，出现了很多 5 亿美金以上的早期基金，比如 a16z，基准资本（Benchmark），老虎基金等。在中国也是一样，红杉、源码、高瓴都在往早期发展。

我们碰到的最大的挑战是什么呢？

投资机构形成共识的时间，越来越短了。

在 TMT 时代，所谓风口，其实就是大家形成共识了，风就起来了。过去我们英诺投完一个项目，可能会一年到一年半才能融完 A 轮，现在项目可能 6~9 个月就拿到 A 轮。大家都往早期走，这些投资机构可能还会投 Pre A 轮，甚至会投天使轮——

那我们的生存空间在哪里？我们要找什么样的企业？

现在我们的创业板和科创板大概有 1500 多家企业，其中 100 亿人民币以上的企业不到 20%，300 亿以上的企业约 5%，这个情况跟美国股市相比，差距就非常大了。所以中国的 GDP 想要真正达到美国的水平，我们还需要出现一大批千亿公司、一大批超过 300 亿的公司。

所以我想，我们应对挑战的关键，就在于怎么能找到这些 300 亿人民币以上、在一些细分领域能做到中国第一的公司。我们要比其他一线机构更早认知这些公司的特点，看到这些创新，我们才有机会。

所以分析完我们发现，这些公司在早期往往都是水下项目、都是颠覆式创新、都是创始人有前瞻性、都是非共识项目。

举个例子，2020 年我们投过一个做农机无人驾驶的企业。这个方向我们原来就看过的，大家都说，无人驾驶已经有这么多公司了，这家公司还有没有市场机会？

我去跟他们团队一聊，5 个博士，3 个硕士，还有 2 位院士，都是这个公司的股东。而且这家企业做的是非结构化道路，和我们投过的结构化道路完全不一样。后来我们就决定投资了。疫情之前这个公司估值才 3000 万人民币，今天已经这个接近 10 亿人民币了。这就是当时的非共识。其实还有很多这样的例子，我认为早期的这些非共识，是我们应对挑战的一条道路。

另外我特别同意张敏导师提到的，这个大家都不敢出手的时候，其实是投资特别好的时机。巴菲特曾经援引过一句话「千万不要白白浪费一次严重的危机」，我对这句话非常赞同。回顾我的投资历程就会发现，其实危机中我们投资的公司，像德生科技、美团、游族网络、e 代驾等企业，都发展得特别好。我们分析之后认为，实际上在危机来临时，只有真正优秀的人敢出来创业，融资难但同时竞争也很少，创业其实反而容易成功。

因此我想，尽管我们面临了许多挑战，但只要我们看到早期投资是逆周期的，我们在这两年里积极行动，就一定能化解挑战，转危为机，来实现我们的目标。

对创业者、企业家有何建议？

倪正东：我们谈了很久投资的问题，其实我们都知道，静止可能对创业者、对中小企业都是更加煎熬的时期。这种情况下，你们对创业者、企业家都有些什么建议？

张敏：我的建议还是很朴素，就是「活下去」。战略上你只能努力坚强地活下去，怨天尤人是没办法的。此番波及的企业不只是上海、北京的企业，京沪两地是中国最大的两个消费市场，影响到几乎所有企业。我们也给创业者们打电话、给他们鼓劲儿，然后帮助他们分析如何控制成本、抓住各种政策支持。重新开放之后，活下来的企业就要比拼谁跑得快，跑得快就是两件事，一是成本控制，二是抓住生存时间迅速获得更多收入支持。

除了疫情带来的经济影响之外，我会和创业者谈得比较多的话题就是，一定要认真地思考全球市场，「走出去」。

章苏阳：我感觉对投资机构而言，这段时间要能够「有所为，有所不为」。有所为一方面是，你要趁着现在的成本比较原来会低，坚定地去拓展业务去做事；另一方面是你可以趁机停止某个业务来及时止损，有所不为，放弃、躺平。

我觉得在危机中，创业者、企业家们也需要让自己变得更聪明，比如刚才提到京沪受限时，深圳的投资机构更加活跃了、可以跑各个地方，这也是一种在变化中寻找机会努力突破的「有所为」的表现。

李竹：我觉得当下环境其实也是加速淘汰了一些企业。我前些年也投过一些消费、线下业务有关的公司，我就和他们说，如果你们觉得未来没有更多持续发展的动力，那你们可以早一点脱离，去做其他的事，去做新的尝试。但有些创业者特别有韧劲儿，他还觉得事情有希望还要坚持，我们肯定会一直坚持支持他。

对科技创新公司，我觉得有一点非常重要，就是一定是要能「上天、入地、出海」：你要有技术门槛，你要有落地场景，你要能面向全球。

在这里面「专利」这一点务必注意。去年疫情期间，我们有两家公司都做了海外专利诉讼，都打赢了，相当不容易。这就为他们自己的产品拓展开拓了一个非常广阔的前景。

所以在科技创新领域 IP 为王，你拿到早期投资、天使投资，你要花钱在专利布局上，而且是 PCT 专利全球布局，如果你只面向中国市场，那你的想象空间会小很多。

倪正东：我想这个特别时期，确实需要更坚决更聪明的决策。

有时放弃也是个好选择。美团是王兴的第三次创业结果，张一鸣连续失败了 4 次才创立了字节跳动。留得青山在不怕没柴烧，在身体健康的前提下，让自己在静止中多思考，站在十字路口做出一个关键抉择。一次正确的选择，可能比你硬抗更重要。

我们今天时间有限，但各位老师依然分享了很多干货。我觉得我们自己对中国的创新创业还是更加坚定地充满信心，还要继续参与和见证未来几十年中国创新创业创投的发展。我们的前辈，巴菲特和查理芒格两位老先生，加起来快 200 岁了，相比之下我们还很年轻，我们现在的这点风雨不算什么，我们一起度过这个艰难的时刻，相信很快就可以在全国各地再次相见。

一切都会好的。