8问斗鱼：3年亏损27亿，赴美IPO前路几何？

　　文/顾福昌 贾阳

　　“都只看不送礼物，白看，拿头上市呀！”

　　飞机舒克233被网友们一致认定为斗鱼小陈官方马甲，这位土豪水友多次“微服私访”各大直播间，一言不合就送火箭。虎牙上市后，国内一二级市场都迎来了资本寒流，有网友在弹幕里提问“斗鱼三季度要上市了吗”，飞机舒克233就回怼出了上述那一幕。

　　祸不单行。错过最佳上市时机的斗鱼，在过去一年还遭遇了内容监管的重锤、游戏寒冬的连带波及、海外业务的失利、裁员潮……

　　陈少杰终于熬到斗鱼上市了。

　　斗鱼4月22日向美国证券交易委员会（SEC）正式递交招股书，拟在纽约证券交易所挂牌，交易代码为“DOYU”，预计融资规模5亿美元，较此前财经媒体爆料的融资额缩水不少。

　　且不追究飞机舒克233是否为陈少杰本尊，他的忧虑实实在在戳中了斗鱼的痛处。与单纯的秀场直播相比，斗鱼的直播业务高投入、低产出。

　　招股书显示，在2018年第四季度，斗鱼的平均月活达到1.535亿，2019年第一季度，月活进一步增长至1.59亿。2018年斗鱼净营收为人民币36.544亿元（约合5.315亿美元），较上年同期增长93.8%，毛利润1.51亿，毛利润率有所改善，从-0.2%翻正至4.1%，综合亏损持续收窄。然而，2018年净亏损仍达到8.76亿元，三年累计亏损约27亿元。

　　尽管在招股书里，斗鱼给游戏直播行业前景画了一张大饼，但商业模式的桎梏下，平台能够有多大增长空间，何时实现真正的盈利，都是沉重的问题。游戏直播平台越来越工具化，有资深从业者称之为“游戏行业工具化的流量一环”。腾讯已是斗鱼的大股东，且在E轮融资时表达了增持的意愿。如果有一天，斗鱼并表腾讯，完全不必诧异。

　　现在斗鱼把这些问题交给了美股投资者来judge，虎牙上市前期曾风光无限，他们会再拥抱斗鱼吗？娱乐资本论矩阵号预言家游报这就带你通过八个问题，理解斗鱼，理解游戏直播，理解它们的野心与挣扎。

　　亏损到底是扩大还是缩小了？

　　这本不值得单独拿出来说，但预言家游报查阅新闻报道时发现，媒体们在这一点上都选取了各自眼中的“事实”。

　　从净亏损看，斗鱼在2016年，2017年和2018年净亏损分别为7.83亿、6.13亿和8.76亿元。亏损额度不断扩大。可以看到，在销售和市场推广花费上增长最快，增长60%。这对于想向外界传递盈利状况改善的斗鱼来说，不是一个好迹象。

　　而经调整后的综合亏损项上来看，过去三年的亏损分别为7.83亿、6.13亿和5.51亿元，亏损额度明显呈缩小趋势。

　　从上表中可以看到，综合亏损（comprehensive loss）之所以在2018年有了一个收缩的趋势，多亏了外汇转换调整，贡献了3.256亿的正向收入。

　　而预言家游报查询斗鱼招股书发现，公司截至2018年底，拥有美元计价的现金及现金等价物5.74亿，以及应付关联方的资金1.97亿元，汇率浮动将对其造成非常大的减值或增值影响。2018年，离岸人民币兑美元累计贬值5.5%，造成这部分美元计价资产换算成人民币时价值提高。也就是说，账面数字的改善并非是由业绩提升带来的。

　　这部分美元资产或包括斗鱼在海外业务拓展的营收份额。

　　而YY收购Bigo高唱凯歌之时，斗鱼的出海业务在2018年遭遇滑铁卢。在2017年完成D轮融资后，斗鱼便投资了移动视频直播平台 “Nonolive”，试水印尼。斗鱼还成立了深圳分公司负责海外业务。2018年，直播平台Doyo上线，也是面向东南亚市场。

　　而Doyo上线不久，斗鱼深圳便爆出大规模裁员消息，所谓的“团队优化”，东南亚各国业务也出现不同程度的欠薪状况。这被外界解读为斗鱼出海业务受阻，开始战略回撤。

　　在国内互联网红利顶峰已过，游戏直播用户天花板已然可见的情况下，出海成了一众互联网公司的共识。对斗鱼来说，比亏损额不断扩大更可怕的是，驱动用户增长的必要战略遭遇失利。

　　不如虎牙赚钱效率高？

　　在招股书中，斗鱼用了不少篇幅描述其平台用户粘性之高。

　　比如，2018年第四季度，斗鱼移动端的新注册用户中，超过92%为自然流量增长。PC端月活达到9700万，移动端月活达到3860万。2018年斗鱼平台平均次月活跃用户留存率为74.9%。活跃用户在首次使用斗鱼的第一个季度，每月平均使用5.7小时，到第六个季度则增长至15.9小时。

　　用户的付费率也从前两年的1.1%、2.2%增长到2018年的2.8%，ARPPU值从两年前的164元、156元，增长到208元。在2018年第四季度，付费用户达到420万，季度ARPPU（每付费用户平均收益）甚至达到了242元。2019年第一季度付费用户达600万，同比增长66.7%。

      斗鱼招股书中没有公布ARPU值，而正是ARPPU值数据之间的冲突，非常让人疑惑。

　　预言家游报查询了虎牙的财报发现，虎牙2018年四季付费用户总数为480万人，ARPU（单用户平均收入）约为300元，环比微升。斗鱼的ARPPU值竟然比不过虎牙的ARPU值，让人十分疑惑。

　　一般来说秀场直播的用户付费率比游戏直播更高。斗鱼招股书中，也给出了一组数据，2018年国内非游戏直播年均ARPPU为677元，而游戏直播ARPPU只有365元。

　　而从更多的财务数据来看，兼顾秀场和游戏直播的斗鱼，货币化水平反而不及用户规模更小的游戏直播平台虎牙。斗鱼2018全年收入36.54亿元，净亏8.76亿元；虎牙2018财年营收46.63亿元，净亏损19.37亿元。值得注意的是，虎牙2018财年毛利为7.3亿元，斗鱼只有为1.5亿元。

　　有业内人士告诉预言家游报，这跟两者运营策略趋异有关。

　　比如，斗鱼虽有秀场直播，但秀场直播很多是人工推荐，很多不吸金的主播拿到了推荐位，浪费了资源。斗鱼在用户社区打造方面下了不少功夫，它的运营思路围绕着“直播平台的最终形态是社交产品”来展开，更2C。“鱼吧”类似于类似百度贴吧，“友邻”则方便用户在主播好友直播间跳转。头部主播担当流量引擎，斗鱼继承了A站的弹幕文化，在造梗、包装大主播上更有优势，希望通过增强用户粘性，建立社交闭环来提高用户的付费意愿。但斗鱼的腰部主播数量稀少，变现能力弱于虎牙。

　　而虎牙的逻辑更加2B，运营重点和规则面向工会体系。比如，流量分配问题上，给与不同级别的公会相应的流量，再由公会在主播间分配。新公会和新主播也能获得流量倾斜。在这个体系里，资源、流量分配不是赢者通吃，于是一大批腰部、肩部主播生长起来，构成了一个更加参差有厚度的主播生态，变现能力更强。

虎牙的工会数量与规模远大于斗鱼

　　斗鱼从去年年初开始，也开始建立起这种公会体系，但从数据上来看，货币化能力暂时还没跟上来。

　　此外，截至去年四季度，斗鱼的移动端月活为3860万（PC端月活逾两倍于移动端），虎牙的移动端月活为5070万（PC移动占比基本是五五开）。安信证券此前分析虎牙营收数据指出，移动端用户具备更强的变现能力以及更高的付费转化率。在这一点上，斗鱼移动端还有很大追赶的空间。

　　越来越依赖直播业务，好事还是坏事？

　　斗鱼虽然在不遗余力地推动变现手段多元化，其营收结构还是日益失衡，越来越依赖直播业务。斗鱼大部分的收入来自于直播业务，2016、2017和2018年直播收入占总营收的比重不断增长：77.7%，80.7%到86.1%。广告业务和游戏分发营收占比不断缩减。

　　当然，这也是目前所有直播平台共同的问题。比如欢聚时代（YY）直播收入占比近68%，另外32%来自虎牙；陌陌直播服务收入占比约八成；映客直播业务收入占比逾99%。

　　而斗鱼的直播业务商业模式主要还是打赏分成，依赖头部主播和头部游戏、赛事。

　　3月25日，“三幻神”之一的PDD在斗鱼复播，一个晚上收到礼物超过2300万，一度让斗鱼服务器濒临瘫痪。斗鱼已拥有全行业数量最多的头部主播。招股书显示，截至2018年12月，斗鱼与国内TOP100游戏主播中的50位签订了独家直播合同，包括8位TOP10主播。然而上文也分析过，以头部主播为核心的模式，整体算下来变现效率并不高，还要承担更高的成本、更高的政策风险以及（被挖角时）更大的业绩波动风险。

　　据招股书透露，在直播的投入上，2016年至今，斗鱼已经获得29个全球性及全国性电竞赛事的独家直播权，包括《英雄联盟》《绝地求生》《DOTA2》等。2018年，斗鱼直播了约337场电竞赛事，承办了85场电竞赛事，其中《绝地求生》黄金大奖赛吸引了超过1870万的观众；赞助了26个顶级电竞战队。

　　然而对个别头部游戏的重度依赖也是非常大的风险。斗鱼在招股书中也提到这一点，“若不能守住在电竞产业中的市场地位、通过热门电竞游戏来吸引用户，用户和主播基础将剧烈动摇。”

　　在以往环境下，这或许只是例行的风险警告，而在过去一年游戏产业冰封、新的爆款游戏稀缺的大环境下，老的游戏有自己的生命周期，平台亟待新的增长引擎。

　　斗鱼如何实现盈利，何时实现盈利？

　　想要实现盈利，斗鱼需要减少成本，增加营收。

　　目前斗鱼的成本支出，主要集中在带宽成本与主播签约费上。在招股书中，斗鱼称得益于技术突破，过去一年极大地降低了带宽成本。在主播签约与转会上，由于行业趋于稳定，前两年的天价转会与随意挖角行为已经很少见了。

　　支出成本降低以后，斗鱼想要实现盈利，必须加强打赏收入的规模，并找到能够支撑起财报的营收点。

　　尽管大部分人唱衰打赏，认为过于依赖直播业务产生的打赏收入是直播行业的弊病，但对游戏直播平台来说，打赏收入还有足够的想象空间。

　　游戏和直播，都可以视为被用户免费消费的内容，氪金带来的均为附加价值。游戏上的氪金与直播上的氪金都可以带来心理上的快感，当然，游戏氪金为用户带来的反馈更加明显，无论是数值上的反馈还是获得的道具、金币等虚拟物品，这就决定游戏氪金获得的反馈强于游戏直播。一般情况下，为直播氪金还停留在送主播礼物的阶段，若要进一步进化，直播氪金带给用户的反馈应该是”特权”与类似“阶级提升”似的服务。目前，斗鱼与虎牙都搭建了针对付费用户的，类似游戏中“阶级提升、“会员养成”的体系。从斗鱼招股书与虎牙去年的财报来看，这套体系在很大程度上刺激了用户的付费意愿。

图注：皇帝是斗鱼打赏体系中的最高等级

　　从用户结构上看，两种付费模式都是大R（付费数额较大的用户）贡献大量收入，小R（付费数额一般的用户）提供少量收入。在某些类型的游戏中，玩家付费率可以达到60%到70%。当然，高付费率中不乏只付了“6元首冲”的用户，但对运营商来说，如果玩家基数足够大，即使只付了6元首冲的玩家，贡献的收入也是一笔不小的数字。对直播来说亦然，只是目前来看，尚未有类似手游“6元首冲”的付费模式出现。

　　相比之下，虎牙虎牙Q4的MAU为1.17亿，付费用户占比仅为4.1%，480万。

　　这样看来，4.1%的付费率还有很大的想象空间。之所以付费用户目前相对游戏来说比例较低，主要在于，氪金用户的特权还没有强到真正刺痛免费用户的神经，迫使他们付费。这是问题也是机会，在部分业内人士的推断中，付费用户增长的未来藏在付费观赛、会员制等需要养成的服务里，也藏在云游戏、5G、VR等尚未成熟落地的技术中。

　　斗鱼新的增长点在哪里？

　　直播综艺曾被直播平台们寄予众望，战旗曾因《狼人杀》类综艺节目大热，斗鱼也尝试过剧本杀、虎牙做过狼人杀，熊猫做过《Hello女神》，但不是所有主流范式的综艺，都适合在直播平台试水。直播内容需要实时互动，但是主播的表现力不能支撑内容。这是最大的矛盾点。

　　在综艺被证伪后，很长一段时间里直播平台们做不出差异化，也找不到打赏收入之外的增长点。至于大众一直以来看好的广告和游戏联运，在多位直播平台员工看来，根本不可能成为下一个可以期待的收入支撑点。

　　在招股书中，斗鱼阐述了自己的未来战略规划：进一步巩固斗鱼在电子竞技行业的地位、吸引更多的观众并提高他们的打赏意愿、选择性海外扩张。也就是说，除了打赏收入，斗鱼比较看重的是出海与电竞。

　　但这两部分业务中，电竞目前尚在生态搭建阶段，无论斗鱼还是整个行业，都还没找到真正清晰有利的盈利模式。尽管在财报里斗鱼提到了国内电竞行业规模居于世界第一，但你真正了解到中国特色的电竞生态后，一定会对这部分业务的成长性与天花板存疑。

　　至于海外业务，斗鱼去年折戟东南亚，尽管原因未知，但事实如此。

　　财报里提到的中国电竞生态到底是什么样的生态？

　　在招股书中，斗鱼着了大量笔墨来阐述并解释国内电竞行业，并提出了电子竞技生态系统的概念。

　　在斗鱼的理解中，电子竞技生态系统中有许多关键参与者。内容分发者（主要是直播平台）通过宣传内容来吸引电子竞技的受众和广告商，成为生态系统的中心，从而刺激更多优质内容的产生。通过良性循环，整个电竞生态系统的整体商业价值也会随之提升。

　　斗鱼也提到，获取电竞赛事的转播权已成为直播平台电竞战略的重要组成部分。此外，自主赛事的搭建也是重中之重。当然，无论哪种赛事，只要在电竞范畴里，想要赚钱，谁也没办法逃开腾讯。

　　自媒体心竞界曾这样描述过腾讯在中国电竞行业中扮演的角色：腾讯对于中国电竞的影响力，已不仅仅局限于商业层面，而更像是一种体制：下能低成本、深层次地触达海量用户，中能构建广泛稳固的电竞全产业链，上能够联合政府达成顶层设计。

　　有朋友聊天时开玩笑说，如今在电竞圈只有两种生意可做：TO C（对用户）和TO T（对腾讯）。虽然不可能这么绝对，但也确实生动描述了中国电竞产业的现状。

　　中国电竞生态的本质是什么呢？很大程度上就是腾讯搭建起来的生态。斗鱼在招股书中多次提及自己与腾讯的关系，并表明腾讯在业务上带给自己的便利。

　　但客观来说，腾讯这艘巨轮在电竞上的速度并不快，即使是LOL研发商拳头游戏与腾讯为电竞赛事专门成立的公司腾竞体育，他们的目标也只是3年赚10亿人民币而已。

　　当然，腾竞体育无法代表整个电竞产业链其他厂商的盈利能力，但生态的成熟程度能影响到整个产业链的收入水平是毋庸置疑的。斗鱼在风险因素中提到了，自身业务非常依赖电子竞技，《英雄联盟》、《PUBG》和《王者荣耀》三款游戏，每款都为斗鱼提供了超过4000万的MAU。这三款游戏恰好都和腾讯有关，或是自研，或是代理。

　　和腾讯的合作在很大程度上即是保障，也是桎梏。从短期来看，腾讯为斗鱼的核心业务提供了极大助力。从长期来看，斗鱼在电竞上的天花板非常明显，它将永远是腾讯电竞体系下的一个配角。

　　内容监控系统无法有效防止用户不当行为背后的根本原因是什么？

　　相信所以看过斗鱼招股书的人都会感慨，斗鱼列出的风险因素实在太多了。在众多风险因素中，最有趣的莫过于斗鱼提到了，如果无法利用内容监控系统有效防止直播的不当行为，可能会影响到平台的美誉度。

　　在这背后，实际上是斗鱼与最大的竞争对手虎牙在人员配置上的区别。

　　从人员配比上看，虎牙占比最多的是技术人员，约占员工总数的一半。斗鱼占比最多的是运营人员，这些运营人员使斗鱼员工总数比虎牙多出了三分之一。

　　之所以斗鱼有大量运营人员，很大程度上源自于斗鱼在工会管理上的缺失。

　　直播到底是不是一门好生意？

　　实际上，斗鱼面临的大部分问题，是整个直播行业都需要思考的问题，虎牙亦如是。两家直播平台都接受了腾讯的投资，且是大股东，他们在腾讯的电竞生态中能够扮演什么角色，未来的发展潜力有多大，都是很难估量的。

　　在资深直播行业人士H君看来，游戏直播的商业模式和基本回报模型已经很成熟了，基本就是高投入低产出，产品重，用户沉。此时上市是斗鱼不得不走的选择，不是说这样更好，而是不得不这样。

　　上市是求生，这口氧气吸到以后，能不能稳住股价不破发，要看新业务能否有想象力和可能性。但是游戏直播的用户数量基数有限，上不去也下不来。

　　结合目前的形式来看，游戏直播平台在很大程度上成为了上游厂商宣传游戏的工具。无论是电竞赛事，还是新游戏的直播，都在为厂商们做着推广。

　　在第一版招股书中，斗鱼披露了自己与腾讯的深度合作关系：2018年，腾讯支付给斗鱼5000万左右的广告费用，斗鱼向腾讯支付了2.6亿的云计算服务费，以及1亿多的内容购买费用

　　这也难怪斗鱼不断在招股书中重复自己与腾讯的亲密关系。但亲密归亲密，生意归生意。如今在腾讯的电竞体系下，直播的出口并非斗鱼一家。虎牙、自家的企鹅电竞都是赛事的流量出口。

　　在没真正成为腾讯的子公司之前，斗鱼即使是太子，位置也坐不太稳。毕竟腾讯可以没有斗鱼，但斗鱼不能没有腾讯。

　　陷入电竞生态怪圈，被业务捆绑的又何止是斗鱼呢？细细想来，可能你一抬头就能看到直播平台增长的天花板，逐渐成为工具的直播平台，在发展上到底是好是坏？它还算不算一门好生意？预言家游报认为，这是个见仁见智的问题。