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为什么我仍对电商业抱以信心?

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钛媒体 App 2021-07-30 07:44 抢发第一评

图片来源@视觉中国

文 | 老铁

当我几天前在一些平台分享此观点时,恰逢中概股在一系列因素之下股价严重下挫,就被人指责:在此时分享此观点真是无脑。

彼时外界干扰项较多,各种观点交织其中,我也考虑过是否要修正此观点,或者相较于资本市场的跌宕起伏,此不合时宜的观点是否有必要公开。

但做行业分析当然是不能以股价起伏为参考,用分析过程去验证资本市场合理性这又实际上陷入了“市场有效性”的悖论,于是我仍然坚持自己的分析,中期内我是仍然看好线上零售业的。

要批判的且慢,看完全文再说。

电商属于内需,内需又是我国经济增长的主要推动力,在经济换挡期内,内需对经济的重要性不断放大。

相当分析者认为内需的重要推手是居民工资水平的提高,言外之意,若工资水平保持增长那么消费的基本面自然就是稳定的,事实真是如此吗?

在上图中,我们看到大体上社消与人均可支配收入保持着同步增速,但在2018年前后也有一定的波动,高善文在《经济运行的真相》中通过数据化分析,将此归结为居民持有的金融储蓄低于意愿水平,为重建平衡,居民削减了消费,而当时我国监管部门也正在整治银行和金融机构的理财产品。

将此放在对社消的分析框架中,即长期看社消与可支配收入是呈正相关性的,但中短期内又极容易受其他相关因素的影响,对短期因素进行研究就不能大而化之用收入囊括一切。

经过2019年的恢复,2020年社消又遭遇了极大的冲击,呈明显的下降态势,而当年虽然可支配收入增速有所下降(主要为疫情因素),但收入仍然是在增长区间的,也就是说,收入增长而社消却在萎缩。

以往关于2020年社消下降的思维范式中,最为常见和普遍的乃是疫情之下,居民出于对风险的判断出现了消费应激性的下降。

这种表述是没有问题的,也是站得住脚的,但本文我们新增一个思路,从零售渠道的演进角度去看。

我们整理了2019年至今社消和线上零售的增长情况,见下图:

在上图周期内,线上零售增速大于社消大盘这是无可争议的事实,在疫情期间,我们也测算多个月份社消情况,在其增速回正的周期内,线上几乎贡献了所有的增长面,换句话说,在疫情严重的2020年线下零售是不增长甚至是负增长的。

如果没有网上零售支持,不仅影响居民生活便利,且也会对内需的增长带来极大的冲击,从宏观基本面来看,疫情内需不足确实有信心以及应激性反应等因素,但如果没有线上零售,其冲击要更大,仅用现有数据去讨论应激性反映的影响是滞后的,也低估了疫情对内需的实质影响。

那么这就回到了一个有争议的话题,线下与线上究竟是一个什么样的关系?

于是我们又根据统计局统计年鉴,整理了我国规模以上连锁业的部分数据,见下图:

在上图中我们可以发现:

其一,线下连锁业在过去的10余年时间里一直在“去产能”,就业人数在2012年达到峰值之后就不断下降,且销售额也几乎保持着恒定,对于投资线下实体而言,其资产回报率已经很难具有吸引力;

其二,这期间除便利店行业门店在扩张之外,大多数连锁形式都在压缩(如专卖店,商超等),这其中既有电商的冲击,但更值得注意的是,在效率以及企业利润方面线下是完败线上的,这也符合经济学的基本原理,行业不具有利润回报率的时候,会逐渐“去产能”,并在其后逐渐实现均衡。

线下的效率问题或许还有争议,我们进一步以国家统计局统计年鉴为例,整理了线下连锁最重要的门类之一的家电行,其经营情况如下图。

我们可以确切看到,家电连锁就业人数是在不断下降的,且毛利率较高点也压缩了大半,2019年门店数量也回到了2011年的水平。

此外我们也对比了服饰等行业情况,由于篇幅原因不再一一赘述,只是强调各个行业的发展与家电行业相差不大,线下零售确实是在退潮期。

这并不是我们此部分讨论重点,而是根据数据以及事实判断,线下零售其实已经丧失了产品的定价能力,家电行业毛利率迅速下滑周期内,线上零售乃是在快速成长周期,如今线上对社消占比虽然不过50%,但其已经具备了行业定价能力,在过去多年里,典型电商企业虽然GMV增长变缓,但营收仍然强劲,这也是说明问题的。

在过去的几年时间里,线上零售不断积累了以下优点:

其一,成长的边际效应极大;

增加广告投放以及部分运营成本就能带来销量的激增,这是依托用户规模以及行业大盘的增长之上的,品牌商对线上越发重视,获得边际成长红利,相较之下,线下则处于横盘态势,几乎没有边际效应;

其二,各类购物节的兴起夯实了线上定价能力;

购物节这个话题略有争议,很多负面声音认为这是在倒逼商家让利,压缩了商家利润,这固然有一定道理,但同时也看看到:

1.随着购物节辐射范围的延伸,线下渠道或主动或被动参与活动,进行价格跟随,也就强化了线上的定价能力

2.对用户,摊薄了购物成本,线上其实在对冲国内CPI上涨势头方面贡献颇多。

基于以上种种,我们可以判断,相较于最初线上以线下连锁店价格为定价“锚”,如今线下已经失守定价能力,线上掌握此能力,对线下影响巨大,一方面毛利率严重影响,而另一方面,线下经营固定成本和费用又使毛利相形见绌,连锁业大势看是很难具备高回报率的,个别行业除外。

于是,我们也可以对舆论不断上涨的线上经济侵蚀利润做一些解释,首先声明,线上零售崛起后随着货币化率的提升也确实在挤占实体经济利益,这是毫无争议的,但我们想在此常规思维下找到新的角度。

当线下零售丧失定价能力,线上又掌握了这一定价能力背景下,对于品牌商,由于线上占比相对较低,线下利润的冲击这就很容易影响其利润基本面,也就是说,除了切实存在线上经济货币化率提高对实体经济的影响之外,我们也要看到,线下效率和成本未能得到根本性改善前提下,利益受损,会将此迁怒于线上。

至此我们可以对本部分做如下总结:

其一,从宏观经济入手,我国在疫情之后已经进入了快速反弹周期,但内需的反弹力度要弱于GDP,此部分需要有更好表现;

其二,在过去几年时间里,线下零售处于退潮周期,若要快速拉动内需,线上是最大面,即便是仰赖于线下,其渠道的建设和完善也需要较长时间,在线下门店不足情况下,我们要支持鸿星尔克也只能通过线上,事实上如果现时限制线上对于社消可能不是零和,由于线下渠道全面恢复滞后可能会影响居民的购物热情,推迟内需恢复周期;

其三,线上已经事实上掌握了主流零售业的定价能力,这其中有经营效率的优势,亦有各类营销活动的刺激,而这也有效稳定了CPI。

接下来,我们将从宏观到微观,以重点行业为样本来判断电商的走势,并从投资者角度入手,判断线上零售投资标的。

由于篇幅所限,我们重点看服饰行业,该行业在过去几年一直处于去产能的周期,见下图:

固定资产投资规模可以说明行业参与者对未来的看法,服装服饰行业过去一段时间该数字增长一直是萎靡不振的,除了生产所必须的固定资产投入外,行业事实上已经不再增加投资,处在明显的去产能周期。

但另一方面,我们也可以看到,2019年该数字有企稳的迹象,考虑到疫情因素,2020年会出现反复,但我们根据社消情况来看,“穿”这个大类在2021年也开始回正。

综合判断,我们认为这个行业在接下来1-2年时间里很可能告别去产能周期,重新回到扩张阶段。

这其中原因有很多,有行业退出者过多,剩余从业者的利润回正,回报率回升的因素,亦有在一系列国际争端之下,国货概念再起,国际品牌将让出部分市场给国货,刺激行业投入等等。

为验证此观点,我们又整理了近年来规模以上服装服饰行业的部分经营数据,见下图:

2018年后,毛利率开始步入上升区间,与此同时经营利润率则在下降,这意味着说:1.行业整体经营状况是在好转的,毛利率上升,去产能具备了基础;2.经营利润率与毛利率之间差额扩大,中间费用如管理费用,销售费用吃掉利润较多。

在前文分析中我们已经说明,虽然线下零售处在一个去产能周期,但其速度是相对缓慢的,这也就造成了行业恢复期间期间费用对利润的高消耗的问题。

在当下的零售以及行业发展的节点之上,我们仍然是要看到线上对零售规模的拉动作用,这极有可能是摊薄实体经济的支撑点。

那么,对于线上零售其投资看点又是什么呢?

我们重点看最近线上零售的几大变化:

其一,监管层面要打破二选一,并对阿里除以了巨额罚款;

其二,近期有单位也不断强调要保护快递,外卖等灵活用工者的利益,简而言之,快递行业短期是存在成本上升并反馈到用户价格处的可能性的。

我们分别看影响。

在此之前二选一体现在不同的品类上,如服饰,如部分家电等等,行政监管打破此行业弊端之后,会提高商家的自我选择空间,那么商家对平台的选择主要看什么呢?

我们认为一看规模,这是大盘基本面,不容有闪失,二看新增,这代表边际增长,属于新增回报,有效摊薄期间费用。

对于阿里,过去这么多年一直在进行品牌升级工作,打破二选一之后,商家固然可自由流动,但由于迄今为阿里电商仍然是我国线上零售的基本面,所以我们认为商家对阿里价值定位短期内也很难有太大变化。

那么边际增长区间红利又给谁呢?

我们建议大家结合快递要涨价这一趋势进行判断。

在过去,我国快递单票价格一直在下降区间,其中原因很多,诸如价格战因素,行业经营效率提升,甚至于随着拼多多为代表的低单价平台兴起,也会倒逼快递业价格的回落等等。

但如今来看,以上单票价格的下降也已经带来的一些弊端,如快递行业的利润被压缩,投资回报率下降,如对快递员利益的压榨等等,我在2020年初曾从ROE角度认为快递业要告别降价,但在疫情之下,行业陷入了增长性焦虑,且实体经济受影响之后,快递业在劳动力市场重新具有议价能力,也可以通过压低快递业薪水来对冲降价风险。

随着有关部门的介入,行业将产生一些变量,快递业大概率不会再延续低价,价格可能会上扬。

再回到“二选一”红利这个问题。

以主流电商平台数据看,其货币化率大概在4%左右,剔除退换换,未支付等因素,线上成本之于最终销售比可能在6%左右,以100元客单价订单算,其支付给平台6元,快递费在5-10元(视选择合家平台,往往此客单价商家多给予包邮待遇),大概支出在11-16元。

沿此思路推论,结合涉及“二选一”多为具有一定客单价溢价能力的品牌商家,这就意味着:

1.平台用户具有高客单价消费能力;

2.商家在此可以获得较高毛利率。

因此我们可做此结论,阿里仍然是电商的基本面,投入最大面,这是确定的,而新增市场分流一部分极可能回到具有溢价能力的京东。

如我们前文对服装服饰行业的分析,行业如果告别去产能,将溢出大量产能向新平台,这部分对电商业仍然是极为可观的。

电商业是一个充满话题的行业,在过去几年也涌现了新的参与者和搅局者,如拼多多,抖音,快手等,市场中也往往认为后者就代表新的方向,我们认为一方面确实承认新业态对行业的拉动力,尤其上述三家企业将原本不属于电商领域的零售业态吸引至线上,如微商和经销商分销,白牌产品等,但另一方面,我们也建议在分析个体企业时,慎重颠覆,如在此三家兴起之后,阿里和京东GMV仍在增长区间,新增的乃是新增市场。

电商是一个创新驱动,多业态交叉的行业,涉及信息,商家管理,供应链,物流等等,希望尚在,创新尚在,我个人乐观看待,该板块仍然有可能是率先走出此轮中概股周期的板块。(本文首发钛媒体APP

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