S基金的破局之道是什么？判断快、决策快

【猎云网北京】12月6日报道（文/灵犀 孙媛）

12月3日，在逆势生长-NFS2020年度CEO峰会暨猎云网创投颁奖盛典之“中国母基金年度论坛”上，由猎云资本业务合伙人田韬主持，盛世投资高级副总裁岳航、如杉资本创始合伙人王立倩、金斧子投资合伙人曾亮亮、盈嘉资本创始合伙人曹钰喆围绕《S基金的破局之道》主题展开讨论。

S基金投资份额是否一定要持有到期

盛世投资高级副总裁岳航认为，S基金状态需要综合分析。有些基金看现金流，有些基金看成长性，少量配一些S。

而如杉资本创始合伙人王立倩认为，S基金投资份额一定要持有到期。其原因在于：第一，好的份额一直非常抢手的。第二，要看这个时点卖划算不划算；第三，一种类型的资产包潜在的买方可能性大。

盛世投资高级副总裁岳航

基金本身的存续周期可能有很大不确定性，周期有可能不在自己S基金覆盖范围内，

曹钰喆认为，在遇到这种情况下，需要考虑再次出售。S基金遇到的客观现实情况与参与主体丰富程度有关。曹钰喆提出，“如果我们想出售，肯定不可能是一个特别差的资产，需要做流转的交易。”

市场应该基于资产状态给定价，对未来退出预期给合理的切分。

增强复合优质资产的能力

对于S基金，要想增强复合优质资产的能力，决策快非常必要。盛世投资高级副总裁岳航总结，第一、S基金交易的过程当中是离不开GP的，所以抓手是跟GP的关系。对于GP来讲，对于他后续的融资，包括过去已经合作过的一些关系，对做S有一定帮助。

第二，在决策不占优势的情况下，要快速的判断。因为决策流程肯定比创业者长，就要考验对资产的程度，是否能给出合理的定价区间。

第三，还需要主动找信息源，主动沟通。

盈嘉资本创始合伙人曹钰喆提出，资金的充裕性可以帮助增强符合优质资产的能力，资金充裕可以快速做出判断力。决策时间的快慢反映了大家的反应速度，不同的机构我相信决策机制。这关乎反应速度与决策机制。

基金老LP在交易过程中的诉求

盈嘉资本创始合伙人曹钰喆

如何平衡LP和现在买方，是大家关注的问题。

盈嘉资本创始合伙人曹钰喆认为难点是底层资产，“首先是选择，其次是定价，S基金不光是买方价格诉求，还涉及到卖方是否愿意，也涉及到GP，所以最重要的是寻找到各方的利益均衡点，这个可能是复杂交易里真正的难点，即在交易过程中如何均衡相关的利益主体的利益平衡点。”

两三年前很多机构对S基金这一“舶来品”的认知还停留在定义和优势层面，今天不仅众多的机构纷纷投身其中，“在游泳中学会游泳”，一些头部机构更将国际经验和中国国情结合，探索出符合中国实践的S基金打法和策略。中国的GP也已经越来越深入的参与到中国PE二级市场的发展进程中，在S交易中的主导地位日益明显。平衡LP和现在买房的问题是大家都会面临的。

在盛世投资高级副总裁岳航眼里，需要GP的投后部门主动去挖掘的机会，来不停的试错。也希望能跟GP一起在组基金选资产的时候，做基金定量时参与进来，一起组包、定价。

NFS2020年度CEO峰会暨猎云网创投颁奖盛典于12月2日-4日在北京柏悦酒店召开，由猎云网主办，锐视角、猎云资本、猎云财经、企业管家协办。本届峰会以“逆势生长”为主题，开设了主论坛和九大专场，覆盖母基金、新基建、电商、医疗等领域，近两百名行业专家、投资人和创业者们深入探讨各产业经营之道，以及行业变革中酝酿的创业与投资机遇。

以下为圆桌论坛实录，猎云网整理删改

田韬（主持人）：各位嘉宾，各位朋友，大家下午好！今天非常荣幸可以主持这场圆桌。S基金发展到现在，其实已经越来越受到关注，但是发展过程当中确实有很多问题，今天我们就S基金破局之路展开今天圆桌讨论。首先请嘉宾介绍一下自己与自己的机构，从曹总这边开始。

曹钰喆：大家下午好！我们创业于2017年母基金的专业投资机构，创立盈嘉资本之后以S基金为主策略做各种各样的投资，过程中也不断在寻求细分策略上的一些演化。今天非常高兴能够跟同行伙伴，以及在座的各位，一起探索这个领域如何可以做得更好。

王立倩：很荣幸参加今天的活动，我是如杉资本的创始合伙人王立倩。我们相比其他几位嘉宾是非常新的，我们是2020年刚刚成立的一个老兵新品牌，主要策略也是围绕S基金，因为团队过去一直是市场化的LP出身，所以投了非常多的子基金，也投了非常多的项目，所以这两年我们也是觉得有一拨机会来，就毅然决然出来做S基金这块的业务，希望未来多多跟大家交流。谢谢！

岳航：我是来自盛世投资的岳航，盛世投资是母基金机构，也算是一个老牌的机构。盛世投资很早就已经关注S基金，最早2011年就开始做S基金份额交易，也看到股权基金整个市场存量流动性的问题。在去年年底盛世投资成立了一个纯S基金的团队，大概有10个人，我是这个团队的成员之一，主要就专注在S基金份额的投资，包括复杂交易的并购重组类，所以过来跟同行一起聊聊S基金的未来。

曾亮亮：我是来自金斧子的曾亮亮，我们成立于2012年，主要是服务一些高净值的个人，我们下面有一个专门做股权的品牌，是叫仁君资本（音）。股权领域，我们是2015年开始做这个行业，包括有专项母基金发行，以及做项目直投，这两年也开始做S基金的投资机会，也希望今天来到猎云网的专场，给大家做一些学习交流。谢谢大家！

田韬：今天第一个问题就是现在越来越多基金已经布局S基金的业务，并且把母基金PSD策略S策略逐步提高。尽管如此，我们看到市场上纯以S基金策略非常少，这个现象是为什么呢？想让四位嘉宾分析一下原因。

曹钰喆：我也觉得挺奇怪，我们是2013年做第一期S基金，当时以S为单独策略发行产品，第一期资金有5亿，后来有10亿，单期基金10亿规模上运作。前两年大家谈S谈得很多，但是真正成体量在运作的基金确实也不太多，我个人包括我们自己创业，2017年出来创业到现在三年的时间，我们也没有能够在规模上有特别快速的放量，虽然一直在做，我们业绩还可以，但是量始终是一个比较难突破的点。

我个人感受，可能这三年以来，其实整个股权市场是经历了一个比较大的变化。因为2018、2019年是一个退出相对比较缓慢的，就是资本市场退出比较缓慢的两年，所以很多的尤其是个人投资人，对于股权投资退出这件事情是比较担忧的，或者是表现出低于预期的状态。所以可能对股权本身投资的热情，也是降低了不少的。这个反过来也带动了对S基金的策略，因为我们还是在股权的范畴里面，所以也会受到一定的影响。2020年好像稍微好一点，因为科创板的开展之后，大家看到退出通道更通畅了，可能会带动一级市场投资的预期又会恢复一些，大家回到一个正常的状态上来，我觉得可能后边会好一些。总的来讲我觉得还是跟市场资金对退出节奏预期有关。

王立倩：我觉得这个问题如果说我们用类似于数学公式拆解的方式来看的话，是这样的几个维度。首先就是S这块的话，因为我们都是同行还比较熟悉，从资产的类型来看，分为老股转让，这也是现在的一种方式。另外一种方式是基金LP份额转让，还有一种就是这两年可能会越来越多的，类似于偏复杂交易的基金重组。我们从整个落地的比重来看的话，基金LP份额是这两年落地规模以及比重最大的，那么谁愿意去做基金的LP呢？

从现阶段私募股权的LP构成来看，主要分为这样的几类，一个是政府引导类，一个是产业。现在很多产业LP出来，比方说还有像上市公司，还有像三方财富的财富类的LP，当然还有一部分是显资。现在私募股权的构成里面，还是以政府类为主或者大头，政府类资金属性天然没有接S类的动力与欲望，他们的诉求非常简单，唯一要求管理人把基金注册在当地，以及完成一定比例的返投要求，反而它对于纯财务回报的诉求是比较低的。我们跟很多长三角一带政府引导基金有过交流，现在心态比较开放，甚至基金存续满五年的时候，GP有欲望回购的话，他们可以平价转出去的。但是上市公司他们的诉求是什么呢？可能绝大部分从市值管理角度出发，产业也是一样的。只有一类LP做S基金是比较有动力的，就是纯财务投资的，像宜信等等三方财富比较有动力来做，但是这类LP在私募股权LP占比里面就是比较少的，所以源头上最上边水就这么多，所以导致S基金的买方就比较少，这是我们觉得比较现实的情况。

岳航：纯S基金为什么现在很热，但做纯S基金的机构或者人不多。其实大家也知道S基金在股权基金来说，还是相对来讲一个新兴东西，需要市场培育的过程。我们说市场培育有几个要素，我们从业的人、财、物，这三个要素。S基金是整个股权母基金里面，技术含量是比较高的，我们先看相应的投资人，我们如果说做母基金投资的话，可能更多来看GP的整个过往业绩的团队，但是做S就要更丰富了，还是要把资产能够看得懂，整个估值估得出来。所以人员过去没有特别多的培育，整个行业的人到现在是缺的，就是专注做S这块的人才是缺的。第二，在工具上。因为大家都知道做份额有一个痛点，定金合理不合理，工具能否让买卖双方接受。所以工具也是在不停的迭代，根据国内人民币基金的架构情况来做设计，不停打磨与完善的过程。第三，最重要的就是这些劳动工具与人准备好了之后，LP谁来雇我们来做这些事情，不仅需要钱财，还需要更多的关注，有更多的人来支持，这才具有要素的买卖性。

曾亮亮：前边三位都已经讲的比较充分了，因为我们更多还是服务于高净值的个人LP为主。我先从S资产高净值LP需求来看，我认为是比较乐观的，S基金相对基金进来讲有一些新的优势，流动性好，相对风险可控。如果站在个人LP高净值人群来看，如果有选择性的情况，肯定愿意选S基金。有钱愿意投S的资产，我个人是持比较乐观的态度，当然也在这两年过程当中能够验证，至少从我这个层面LP角度来看。我会认为到现在这么几年还是这样的态势，包括这两年稍微火起来的原因，需求有，可能在于你有没有好的资产出来。现在大部分因为本来S就是相对不太公开的信息，包括我相信现在拿到的数据不是最全的，很多都是非公开数据。第二需求转S基金的背景，反而我认为更多是属于被动，就像刚才这位嘉宾讲了到了5年，我需要一个结果我再做，这是属于被动。所以你被动地做，这个市场发展的速度就会被限制，这是我认为的第一个原因。第二如果未来会变得更好，会不会在未来众人拾柴火焰高的情况下，S这种方式真的成为一种退出渠道。现在像IPO注册制这些都特别好，有没有可能未来S大家把它当作退出渠道的一种方式，有这种方式当然是特别好，但是从现在来看仍处于早期的阶段，这是我的一些观点。

田韬：谢谢曾总。我说说自己的想法，我们也做S基金，现在有这样的观点，S基金本身就是赚钱，我可以投得那么多，为什么要投S，比如说股票，大家买股票，S基金没有那么高的收益，S基金能不能做出来很系统化，或者很有标准的，比如说做到什么样的收益率区间，我觉得这个对于我们投资人来讲是比较好地切入这个市场的方式。

接下来我们开始第二个问题，S基金从出现到现在，前几年初步尝试，现在是愈发成熟的状态，现在越来越多的人愿意参与进来，在座四位经历了很多交易，我其实对这个问题比较感兴趣，S基金的投资份额是否一定要持有到期？什么样的情况下，我们会考虑再次交易呢？尤其像短期内没有DPI份额，我们会不会持有一段时间内转让掉？这个问题先从曾总这边开始。

曾亮亮：好的，我觉得田总提了一个好问题，首先我们买S的时候，相当于是帮助别人做一次退出，我认为还是从两个方面来看的，就像上一轮圆桌嘉宾分享的观点，不管您做什么投资，最后都是为了赚钱，退出也是为了赚钱，只是说你真正的退出需要把资产真正变现到你的手里。我们基于买入S资产的时候，肯定不只是因为它缩短了流动性，或者投资进度60-70%，这两个原因是我们考虑的因素，但是不会只因为这两个，因为最终要考虑底层的资产，来做定价。所以这个问题，我后边的答案，最后我们会不会持有到期，以及中途会不会走，就是有没有达到当时的投资收益，如果投完之后没有在中途达到心理预期，也有人愿意买，我为什么不愿意卖呢？第二个观点，如果没有达到我的预期，或者不符合我的心理，本来流动性的问题都已经解决了，本来时间都已经缩短了，我的考虑是这样的，还是要一事一议讨论，还是看好这个事情的发展。

岳航：是这样的，我们来关注S基金现在的状态的话，其实我们也是综合来分析的，它是不是有成长性，这是第一点。第二点，现阶段来讲我们还是要关注一些短期DPI、短期现金流这块，目前策略上是比较注意的。但是讲到基金整个搭配上可能在这一期基金里面有一些短期现金，我们会在基金里面做搭配，有些基金是我们看现金流比较重，有些基金看成长性比较多的，所以会少量配一些S。

当然在讲退出上来讲，最好的退出还是要实现底层项目的退出，底层项目不管是实现上市还是并购高收益的退出，还是基金管理人有比较强的投后管理团队来积极的去做一些项目的转让或者回购的退出，实现整个基金的现金回流，这是属于GP给我们带来的退出方式。对于我们来讲到基金尾盘的时候，到S基金尾盘的时候，我们也会主动退出管理，也会找一些基金，在我们持有期间拿到现金流符合收益情况下。尽管底层资产有一些有价值的资产，这些基金份额也会考虑再次转让，或者有一些基金可能会出现重组机会。所以像退出，并不是持有期到期，等着GP跟我们实现现金流回流。

王立倩：我结论先行：肯定会的。我来之前想了想有几种可能性，我觉得有三种。

第一，好的份额一直是非常抢手的。比如说岳航跟我要抢这个份额，我趁着岳航决策没有我快的时候，我先有自有资金顶下来，在我层面做了一把S，我评价会给到我的投资人。这是一种情况。

还有一种情况，要看这个时点卖划算不划算，比如说这个资产包是去年拿的，大概一年的时间我们有不错的现金分配了，这时候卖的动力是比较强的，一个是自己的ROE已经很好了，另外剩下的资产短期内估摸着没有那么快能退，这时候我愿意尝试一种方式，把剩下的资产包以相对比较有竞争力诱惑力的价格找到岳航，说你能不能把我的资产接了，提一个个性化的条款，会一事一议。

第三种情况不常见，但是确实在我们这里发生过，9月份的时候我们看了一个包，这个包很厉害，规模没有很大，大概2-3亿，但是70%的项目全部上市。因为这个资产包的GP相当于是偏中后期投资，类似于做Pre-IPO，这个资产包潜在的买方可能性大，我们接过来之后，我们愿意在今年二级市场比较好的一阵子，以相对合适的价格出售。

曹钰喆：这确实是看资产情况，我非常同意。如果大家对资产底层的确定性非常高的，持有到期会是从股权投资一个好的策略，这种情况可能发生在组合项目不多，或者有可能是单标项目的情况比较多。但是确实我们也面临一个客观情况，因为很多基金LP份额受让完了之后，基金本身的存续周期有很大的不确定性，这个周期有可能不在自己S基金覆盖范围内，这种情况下一定要考虑再次出售状态。

但是也遇到一个客观的现实情况，要跟S基金的参与主体丰富程度有关，毕竟如果我们想要去出售肯定不可能是一个特别差的资产，特别差也很难出售，一定有价值，只是各自对它的期限不同，期限错配，所以要做流转的交易。但是在流转过程当中，意味着我们要卖，但是有人要买，要有比较多的参与主体，这个市场就能够比较好的活跃起来，大家基于资产状态给定价，对未来退出预期给一个合理的切分。因为我想其实在S基金现有的参与者群体里面，大部分伙伴都是对资产评估有一定经验的，大家的信息差、判断差不会特别大，都还是比较专业的，所以需要有一个活跃的市场，大家比较平等的在信息基础上来作判断，对于不同的期限做出不同的配置，卖和买的决策，我觉得这样的话市场比较健康、良性的寻转。

田韬：谢谢，四位嘉宾的回答都是老手，非常经验丰富的老手。下一个问题是一个老生常谈的问题，因为S基金跟项目一样，抢份额、抢标的，稀缺的东西肯定都是非常抢手，在实际操作过程当中有没有增强符合优质资产能力的方式？

曹钰喆：我觉得是一个老生常谈的问题，但是答案也就那几个，我觉得一方面确实好的资产会有一些争抢，在争抢的过程当中，我觉得现在还没有要靠价格争抢的阶段，应该还没有到。我觉得资金的充分性挺重要的，资金是不是比较充裕，可以比较快速的作出反应。第二个我认为最关键的点，恰恰是决策力。决策力又分两个部分，一个是大家对于这个资产的判断能力，因为如果有一些资产不见得大家之前很熟悉，都会需要花一些时间做研究，然后才会判断这个资产的质量到底如何，到底怎么样的价格区间是合理的，这个工作是非常花时间的，也是需要有积累的。所以这个部分的时间快慢，已经决定了大家反映的速度，理论上确实是越有经验，或者我们看过的项目越多，积累越多，那你作出反应地速度会越快，这是一个很重要的点。

第二个跟机构有关，不同的机构我相信决策机制是不一样的，这也是包括我与王立倩，大家会选择创业的一部分原因。因为如果在相对决策链条比较长的机构里面，反应时间又被拉长，甚至决策者和投资经理，或者投资的专业人士信息有差距，决策难以翻倍，决策时间也拉长，这肯定是不利因素。相对高效决策机制，可以保证组织的反应速度更快速，这也很重要。

至少到目前为止，我参与那么多的交易，没有看到大家因为报价在那边抢的，还蛮少的，更多是反应速度与决策机制，我敢不敢给一个报价，什么时候给一个报价。在时间维度上差异非常大，我认为这是大家未来的竞争点。

王立倩：如何提高捕获优质资产的能力，还是两个维度，一个是自上而下，一个是自下而上。怎么理解自上而下呢？举个例子曹老师投出去100个基金，过去我只投出50个基金，这个维度上我弱于曹老师，子基金覆盖面没有她广，对于信息获取我不如曹老师，这可能是两年前确实是这样的情况，很多母基金出来做S是有很大的优势，尤其是账上有钱可以投，去做S的话，要碾压刚刚创业出来做三方的LP，这是以前。

但是当这个市场很多的母基金，包括很多的财富公司都愿意去做这类资产配置的时候，竞争差异越来越小了，所以只能走第二条路自下而上，怎么把自己的直投能力，把投研能力提高，相当于跟GP站在几乎同一个水平线上挖掘到一些优质资产。我这边的话情况还可能比较简单一些，我们愿意跟着好企业，一路陪伴它走下去的。因为我们的LP资金属性相对比较舒服，纯财务投资，有很多是二级市场这么多年赚了大钱，他们愿意把一部分钱往投资阶段往前移，所以他们的耐心以及每个阶段接的资产的量比较自由。比如说这个包可能是我在PE阶段或者尾盘的时候接的，这些优质项目退出之后，我们可以用二级的钱再接到自己的口袋里面，甚至有些项目上市之后有私有化退市的可能性，所以谁在一线捕捉到优质项目，我们相信未来S会越做越好。

岳航：刚才曹老师讲的我都非常认同，就是S基金本身有机会出来，特别好的机会，决策快是非常必要的。因为这个决策你能够扣着扳机，决策流程还有手里有存量资金来做这件事情，这是很重要的。还有一点像这种机会出来的时候，有很多时候机会并不会直接给到市场上来。所以要打破这个问题的话，S基金交易的过程当中是离不开GP的，所以我们在盛世这块比较好的抓手是跟GP的关系，我们毕竟是母基金机构里面的团队，接触的母基金机会多一些，并且母基金的体量在那儿放着，对于GP来讲，对于他后续的融资，包括过去已经合作过的一些关系，可能对我们来做S这块有一定的帮助。这也存在一个悖论，如果我要创业的团队，可能决策会很快，但是借助于平台的资源就会相对少了一点，对于我们还在平台里面的母基金平台里面的，其实母基金平台给我们的资源，我认为这是我们一个比较优势。

第二，在我们决策不占优势的情况下，能快速的判断下来。因为我们的决策流程肯定比创业者长一些，但是我们资产熟悉不熟悉，能不能给出合理的定价区间？这是我们要做的工作。我简单分享一下我们团队目前在做的事情，这也是为了加快我们对于优质资产、优质基金份额的判断工作，我们在跟一个做数据的公司，来做一个工作，就是把短期内已经上市的项目，作为优质资产，因为这个是一个优质资产的池，再倒推背后投过它优质的基金，再看这个上市公司的市值跟这个基金规模的占比，来推这个基金是不是短期流动性好。同时来看这个基金里面，其他的一些资产覆盖的情况，其实我们也在做一些从资产倒推基金，甚至再往上一步，基金里面有哪些LP，有哪些有可能沟通的空间。所以这是从优质资产、挖资产，往上来转换交易机会的。所以这个工作可能持续周期会比较长，产生结果、效果的周期比较长，但是有一点我们现在把这个库做出来之后，再接到机会的时候，接入到资产包的时候我们给出来的判断比较快，我们知道这个资产是能过我们标准的资产。所以像这样我们给转让方的意向回复会加快，对于提高决策效率也会快一些。

曾亮亮：前边三位嘉宾回答的特别充分，我一直在想该怎么回答，我跟岳航总比较像，前边做了不少母基金，投了不少GP，相对他们有一些份额的需求，坦白来讲有时候能想着我们，这是被动的。第二，属于主动找这些信息源，还是更多有这样的GP的信息在这里，多少能看到一点。

除此之外，在曹老师讲的决策的前提下，我觉得那个困难点可能曹老师现在自己创业，对我们还没有创业的人，他们可能更有体会。你没有办法把决策弄的更快，更多的我挑选一些看哪些case更符合我的，因为有一些特别大的，或者投的底层资产特别特别多，或者相对DPI差一点的，可能我会错失，我就不看了，我看一些相对中等的，投的底层清晰度明确一些，项目数量不会太多，特别是未来退出渠道、条文等等更好的来做。我们更多通过这样的方式、这样的手段，第一把决策效率提升，第二相当于也是去做自己本身认知与能力范围内的事情，这也是我们一两年在做的一些事情。所以你会发现，这样的话第一舒服了，决策效率解决了，第二一些case找到你，跟你沟通。当然现在还是出于发展当中，因为谁都希望越做越好，大概就是这些。谢谢！

田韬：谢谢，下一个问题跟我这边有关，我最近在探讨这个业务，今年疫情的时候两个S基金的重组，市场上也是挺热，拉动了两个机构的S基金顾问，大家熟悉到原来还有这样的方式，这样的方式在海外市场上以顾问机构存在。第四个问题，结合一下当前人民币市场，大家都知道有一些机构在做这个事情，S基金的顾问机构有存在的必要吗？或者说中介机构在交易过程当中会扮演什么样的角色，或者我们作为买方需要中介顾问在里面提供什么样的服务？

曾亮亮：我觉得肯定需要的，第一个是S的市场都还在发展当中，还是希望肯定作为顾问是非常重要的一环，这是肯定的。其实我跟您提建议，感觉有点不太对，但是我从两年做的S交易有一些case，自己搞了很久，没搞下来，可能错失了一些机会，在想如果外部给出一些机会，在相对规定时间内抓到一些机会。我觉得可能有三方面的诉求，如果未来买方顾问能做的话，不管是对我们买方机构还是这个市场都有帮助。

第二个就是你去买S资产，都逃不开价格。定价是非常难的一环，买卖双方他们之间谈的话，总会有一些摩擦，所以有中间顾问在里面，至少从谈判方面能起到一些缓解的作用。重要的是能够提供一些真正处在非交易环节当中，你作为一个独立的第三方，给公平公允的报价，如果有这样的支撑，我觉得是非常必要的，这是第一点。

第二点就是交易结构。因为这两年我们做的交易结构，坦白来讲偷懒一点，做的相对简单一些，我接一些基金的份额，我替换掉它，来做LP的份额。现在自己也是慢慢学习交流，如果未来像刚才提到的基金重组或者其他的一些交易，我觉得里面的交易结构上，可能作为买方顾问也可以给我们一些好的建议。

第三，也是您刚才提到一个问题，怎么样捕获好的资产，信息方面可能要靠你们给整个行业发声了，因为每个人一张嘴没有媒体掌握的多一点点，这是我自己比较痛苦的三点。谢谢！

岳航：首先先回答一下这个问题，这肯定是需要中介机构的，但是要区分不同的情形，像简单的份额接转这种事情，这块来讲信息，毕竟S基金是机构人数比较少的团体，这里面信息流动性来讲还是比较不充分的，所以有一些信息我们不知道的，您这块能补充出来的，当然是欢迎的。但是对于一些信息来讲价值可能就体现不出来，所以对于简单交易、简单份额交易的，需要不需要中介，这个回答来讲可能会偏可有可无。但是对于复杂交易来讲的话，这肯定是需要中介给做中介服务的，包括整个资产的打包估值、整个架构的设计，这块是需要估值能力和打包能力的中介来提供服务的。所以从交易的模式上来说，如果纯接份额，可能给中介服务的必要性稍微差一点，复杂的感觉重要性更大一些。这是从交易结构的不通两种来讲。

第二，从买方来讲。买方如果是有自己的估值体系判断的买方来讲，对于资产的判断有自己独立的估值方法，中介可以起到一些补充，但是基本上都是需要独立的。所以对于买方甚至专业买方机构来讲，可能中介的在估值服务差了一点。但是如果说是非专业买方，因为S基金市场来讲，有专业买方，有非专业买方，非专业买方需要中介机构给他们一个估值，他们不会投大量的人力做这块事情，所以中介有机会来做这样的事情。

王立倩：我觉得还是要的，而且现在市场上的FA中介机构包含两类，一个是买方顾问，一个是卖方顾问。对于买方来讲，我没有接触过特别好的卖方顾问，我觉得买的没有卖的精，是帮着GP来忽悠我的。我接触过很多FA来找过我们，但是有一个共同的问题，有一类FA刚刚进入这个行业，可能从其他领域转行过来做S，除了拉群也没有其他的服务，这是一类很常见的FA。还有一类FA，就是跟你拉完群，协助你签完保密协议，什么都答不上，甚至连转的子基金的运营情况都说不完整。因为S基金可能人数精简一下，一定程度上加大了我们的工作量，我觉得FA消停一些。

反而我觉得有一类挺好的，就是买方顾问，我见过几个买方顾问，不管从专业度，还是沟通效率上差的太多了，不是一点点、两点点的差。还有一类FA，可能有些案子不太适合推给我们这样的买方，尤其是这一个子基金或者转出来的份额，本身就是买方以前投过的。我遇到一个案子挺有意思，也挺难过的一点，一个FA给我推了份额，正式的拉了电话会议群了，我以为有正式的事情说，他跟我一提是以前投的老LP份额要转，我说之前投的子基金出什么事情，怎么委托一个FA转接给我们。如果说有其他LP，我们自己作为老LP角度不是很希望看到，尤其不希望看到从第三方中介口中通过电话会议告诉我们，我们希望GP第一时间找我们，这个事情我们关起门来解决，反而会更好一些。所以我觉得FA机构要专业，有些可以推，有些不建议推。

曹钰喆：关于FA这个事情，我其实也有一些新的思路，可能可以提供给你们参考一下。说实话在座的几位我们做S基金，但是我们以前都是做母基金，或者我们的平台都有母基金。我觉得大部分市场上都是，市场上所有做S基金的团队，都是以母基金为基础的。所以我们其实在母基金的环节里面，对于大部分的头部，或者一二线GP都有覆盖，都有深度的关系，很多投资不是一年两年，是深度的关系。所以基于母基金部分的交易，说实话FA的价值真的不大，因为我们自己信息获取程度、份额的获取程度，比FA还有优势。这个我觉得这是一个现状。

但是，我其实今天包括前边这场论坛也让我有一个新的启发，整个股权行业的容量很大，市场参与主体非常多的。以前我们母基金业务精挑细选，只选了上边5%的群体，但是95%的群体不在，有些被我们Pass掉，不是说它一定很不好，只是说不符合母基金的投资标准，只是说不在母基金的标准里面，所以我们就否决掉了。所以在跟底层的群体里面，我相信是有好东西的，我相信是有好资产的，这是一个前提。

第二个就是说在这个群体里面，现在确实是头部集中化，可能过去很多下沉的GP管理人，在以后的竞争环境里面很难再持续发新基金，这也是一个客观现状，但是老的基金还是需要退出，不管是LP份额转让，还是基金的清算，或者基金到期要清算清盘，或者里面有部分项目也许清算也不太容易清，没有价值，但是有部分项目有处理价值，好的项目是可以转让的，对他来讲也是LP的DPI处理方法，卖项目老股，这也是可以的。所以我觉得在这个存量市场里面其实是有机会的，这个机会我觉得可能是一些想做FA的机构们，可以去挖掘的领域，第一你们这个工作会跟我们形成一个互补，因为那个群体以前我们没有花时间，不熟悉、不了解，但是我相信里面有东西。第二，我们现在也很难花时间去把那个群体给挖掘出来，因为体量挺大的。但是作为FA来讲里面有好的机会、有资产，而且也可能到了这个时间点了，再往早几年，很多基金业没有到清算期，也没有那么迫切的退出压力，但是接下来一定到了，退出压力越来越大。所以他们在这里面单项目退出也好，LP份额转让也好，我相信是有机会的，我觉得FA机构可以花一些时间，去找到一些优质资产。但是对你们也会提出一个要求，就是你们更加需要从直投的标准，去评估和判断哪些底层资产是有价值的，把它挖掘出来之后，我觉得我们是非常感兴趣，大家一起来交流的，因为这个对我们是互补，它是有价值的。

田韬：非常感谢四位嘉宾的建议。下一个问题就是紧接着这个问题，就是聊复杂交易的。这个问题比较长，如何看待基金重组或者接续S基金复杂交易，认为交易难点是什么，作为S基金的买方更倾向参与哪种复杂交易？作为基金老LP，在交易过程当中实现哪些诉求，以及扮演什么样的角色？

曹钰喆：正好连接上，我觉得这是我们关注的重点，本身复杂交易、重组就是我们过去两年一直在关注的领域，但是我觉得要实现不容易，难点确实是底层资产的。首先是选择，还有一个定价的问题。但是定价在重组里面确实很复杂，不光是作为买方的价格诉求，还涉及到卖方是否愿意，也涉及到GP，可能GP内部上有一些问题是否愿意。所以涉及到利益相关方主体特别多，这个是我觉得一方面要大量的沟通，另一方面需要寻找到各方的利益均衡点，这个可能是我觉得复杂交易里面真正的难点，就是除了直投判断之外，直投判断也重要，那是基础能力，但是在这个能力之上，我觉得在交易过程中如何均衡相关的利益主体的利益平衡点，是比较重要的。

王立倩：感觉这个问题大家回答的可能会比较雷同，我想少说一点，我觉得肯定这个是现在一定是一个趋势，它整个交易的艺术性是越来越强了，但在实操当中会有很多的问题，我觉得我遇到的很多问题是资产包可能GP已经存续了五六年时间，GP内部五六年人员变动也挺大的，导致这期基金项目真实发生情况与投后情况存在一定的信息不对称或者存疑，所以GP那边给到的对于项目的观点，可能跟我们出发点不一样，我们可能用完全新项目的角度来评估资产的现状。但是GP不一样，GP投了这么多年，自己的孩子怎么着都是好的，所以价格谈判上会有一些摩擦，这方面我们可能还有一些优势，当年非常复杂产品设计逻辑拿出来用，通过复杂的交易结构设计、条款安排，能够让他尽可能的落地实现。

岳航：不管是基金的接续，还是重组，这两个其实都是很有技术含量的，当然这不是说仅有技术就能解决的问题，这里面最大的问题就是如何平衡原有LP和现在买方，以及这里面GP的利益关系，这是很难的。所以在这个痛点上，其实涉及了很多，最后不一定能落地，这也是需要GP的投后部门主动去挖掘的机会，来不停地试错。当然对于我们来讲，我们希望能跟GP一起在组基金选资产的时候，做基金定量的时候，我们想能参与进来的时候，以这种基石的LP参与进来，一起来组包，来定价，如果我们只是跟随者的话，对于我们来讲在看一个新的资产包，跟我们投一个Pre-IPO有点类似，S团队价值就体现不出来。我们很愿意参与，但是我们希望跟GP一起参与，一起做定价，一起做组包。

曾亮亮：我的观点跟岳航总的观点比较雷同，一听感觉它是一个特别复杂的交易，另外可能规模也不是特别小，所以在匹配性上，去年、前年也谈，遇到过特别是汛期（音）基金找过我们，也是我们投过，基金不错，但是就是谈不拢，再后边接的话，当下我们做这个事情不是特别符合这个阶段。问题第一就是交易结构非常复杂，中间会遇到很多不是交易层面的问题，我觉得那些尽量避免做这些。所以我们这块落地坦白说还没有。

田韬：再就是聊聊大家在实操过程当中遇到哪些突发情况，后来怎么处理的，给在座的嘉宾们未来做S基金的时候一些建议。

曾亮亮：突发的情况，第一就是聊得好好的，做了很久了，突然没有了，这样的事情遇到了很难办，只能再去想办法解决，或者份额跟别人抢了，没有办法，只能动之以理晓之以情，但是价格不能再额外加，我是特别赞同刚才曹老师讲，要给一些S基金立一些标准出来。我觉得遇到更多的是这个。另外一点可能存在过程当中跟大家交流一个小坑，你接一些份额的时候会涉及到税的问题，有时候你不去谈这一点的话，有可能会被坑，而且你如果去谈这个事情，税的数字，会让你直接没必要去做这个交易，价格本身就不是问题。第二，你没有去想这一点的话，后边会更麻烦。我们没有说遇到，但是跟别人交流的时候就一个case讨论的时候，最后发现因为这个问题，对方的答复不是特别明朗，我们就没有做了。还有做完S份额的交易，还涉及到确权，那一块有时候时间比较漫长，有时候关联老的LP基金比较多，所以这几点还是比较多的。坦白讲就这几点，是一些小坑，但是也没有特别惨痛的。

岳航：曾总刚才讲了很多的细节，像税、工商，都是我们在做S基金的时候仔细做的时候，会发现很多的坑，或者合伙协议也不是统一标准，里面架构设置、分配设置都是五花八门的，这是我们经常遇到的。但是为什么我们S基金人或者S基金的团队存在的意义就在这儿，我们就是要把这些整个里面技术环节吃透的，对于这种我倒不认为是例外，这是我们应该去做的。但是对于我们来说，可能会遇到一些突发的事件，有一些份额在转的时候，比如说如果需要LP内部审批流程，包括国资审批流程，我们遇到过一些本来转让的意向是很强的，然后审批GP给我们传递过来的信息对方审批是没有问题的，结果我们把整个估值、尽调做完之后，发现审批下不来。当然这有国资，也有其他的内部审批这些，这个对于我们来讲遇到的这样的情况，我们也只能跟GP说下次再有这种机会的时候，我们再合作，我们希望在此之前GP把转让方转让流程，尽量push转让方把这块梳理清楚。

王立倩：我们遇到挺多的，我们觉得挺好的项目，我们安排小伙伴下周到某地做尽调，大概多长时间回复说安排月底某一种集中尽调，这是一个小意外，没想到。还有一个之前有一个案子落地马上签合同的过程当中，转让的时候OK，但是转让有一个老LP没同意，这个事情在我们没有想到突发的情况，但是由此带来的反思可以跟大家分享，希望GP在推动份额转让的过程当中，还是尽量要跟老LP做信息披露，确保信息披露的一致性，不能对LP信息披露跟潜在LP信息披露不一致，这会引发比较大的问题。还有引发我们的想法就是说在做重组或者接续的时候，假如说有新设基金的需求在了，那么这个时候GP老LP开放一定的权限，不同意退的老LP，按照权益进入到新的安排里面，这样的话才能使得整个交易最大化的完美落地。

曹钰喆：我觉得其实提到的这些都特别常见，它其实反映的是至少在人民币S基金交易过程当中，尤其是人民币份额，这个过程当中涉及到工商、税务，有限合伙协议、变更等等执行层面的细节是非常多的，它遇到的困难也会很多，每一个环节都有。所以反过来我倒很难说这些是意外，只能说因为客观存在的各道管卡，过程当中都会发生不可控的情况，或者没有沟通到位的情况出现，所以反过来要求S基金的管理人，一方面我们对于这些基金都要很清楚，以及这些细节当中会涉及哪些可能的情况，心里有数，为此要作好准备，尽可能多的做准备，虽然有可能准备的再多，都会出问题。

我反过来讲以S基金主体做交易还好一些，但是有时候帮LP只是单个基金交易，就会比较麻烦。所以这也是为什么客观来讲S基金的交易确实很不容易，从它早期的定价、看资产、评估、谈交易条款，以及在交易执行过程当中每一个环节的处理，还有风险控制，每个环节都有风险控制，工作量比正常投母基金或者投项目，都要多出不少。所以它的工作含金量还是挺高的，技术专业度也是很高的。从这个角度来看，我们大家把这个工作做好之后，它可以扎扎实实为投资人创造更高的回报，因为从折价也好，从流动性也好，投资周期缩短也好，客观来讲存在很大的价值，跟工作量也是匹配的。从这个角度大家任重道远，大家都是很看好这个领域，但是还有很多工作要做的，慢慢这些事情大家做到位，越来越专业，业绩越来越被大家认可、验证的时候，我相信我们这个行业还是很好地发展与活跃起来。

田韬：谢谢曹总的总结，今天的圆桌就到这儿，非常感谢四位嘉宾的精彩发言，也希望S基金这个市场可以越做越好。谢谢！