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资讯 > 纵观百年激荡,探寻美联储货币政策制定框架走势
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纵观百年激荡,探寻美联储货币政策制定框架走势

时间:06-12 19:35 转载来源:新财富投研圈

1913年,美联储正式成立,距今有百年历史。纵观历史,不同经济周期进程、不同风格的联储主席对货币政策的制定影响颇大。在货币政策决策机制的演变上,美联储从泰勒规则发展到耶伦规则。在利率政策执行框架的演变上,美联储从公开市场操作发展为利率走廊,目前利率走廊失效,货币政策面临调整。对于未来美联储货币政策走势,鲍威尔提到将采取恰当措施维持经济持续扩张,暗示降息或渐行渐近。

:  华创债券论坛

:  
华创证券 周冠南、陈静
原标题:《揭秘美联储:纵观百年激荡,探寻货币政策制定框架走势》

 

2019年以来,随着各国经济下行压力不断加大,美联储、欧央行、日央行等陆续确认货币政策更为宽松,近期新西兰和澳洲联储相继降息,部分美联储官员也对货币政策调整持开放态度,在如今全球经济不确定性加大的情况下,市场降息预期不断加重,紧密跟踪主要发达国家的货币政策对把握国内货币政策及国内债市走向均具有重要意义。因此,华创固收将推出灼识海外系列专题,详细挖掘全球主要发达国家央行历史、结构以及货币政策决定机制,以期帮助投资者更好的把握全球货币政策走势。

美国东部时间6月4日上午,美联储在芝加哥举行为期两天的《美联储在倾听(Fed Listens):货币政策策略、工具和沟通实践会议》系列会议,鲍威尔发表致辞称美联储货币政策战略面临调整,并暗示未来美联储货币政策调整方向,而要理解美联储货币政策框架的调整便需理解其框架的形成过程和现状。因此,灼识海外系列专题的第一篇,我们将揭开美联储的神秘面纱,细数美联储的百年历史进程,探究美联储货币政策框架演变过程以及未来美联储货币政策框架的可能调整方向。

一、百年激荡:从第一银行到美联储

世界上首家中央银行是荷兰阿姆斯特丹银行,成立于1609年,美联储则成立于1913年,距今仅100多年历史,与荷兰阿姆斯特丹银行和成立于1694年的英格兰银行相比,美联储的历史要短的多。

1、昙花一现的第一银行、第二银行

独立战争后,新生的联邦政府债务重重,经济瘀困。1789年,临危受命的美国第一任财政部部长汉密尔顿向国会提议成立一个效仿英格兰银行的美国中央银行。但这项议案受到了国务卿杰斐逊的反对,杰斐逊的支持者大多来自南部诸州,他们认为银行业的发展会损害庄园的利益,“而使骗子发财”。此外,反对者还认为全国性银行可能会垄断私营银行业务,并削弱各州政府的权利。

美国第一银行成立于1791年的费城,对于其成立,汉密尔顿做出了诸多妥协。首先,国会只准许其经营20年,20年后,第一银行若想继续经营必须获得国会的批准。其次,美国第一银行并不属于现代意义上的中央银行,其实质上仍旧是私人性质的商业银行。美国第一银行大约有70%的股权属于欧洲人,因此很多民众担心欧洲金融家族控制美国经济。出于这个考量,1811年,20年经营期到了之后,国会没有准许其继续存在。

1816年,为了解决通货膨胀和处理1812年的英美战争债务,国会要求麦迪逊总统成立美利坚合众国银行,也就是美国第二银行,许可经营期同样为20年。就其本质而言,第二银行和第一银行类似,是一个全国性的商业银行而不是现代意义上的中央银行。当时很多人认为,第二银行只帮助东部经济发达地区,直接导致美国南部和西部地区的相对落后。20年经营期满之后,时任总统杰克逊以第二银行将贷款集中于东部工商业涉嫌违宪为由,否决了第二银行继续存在的提议。

2、《奥尔德里奇计划》与美联储的诞生

自1836年第二银行关闭后,70多年里,美国政府并未再尝试重建一个类似的中央银行机构。1907年爆发的金融危机使得银行挤兑从纽约迅速蔓延到美国各地,人们非常担心会发生类似1893年金融危机这样的市场崩溃。由于摩根大通和其他金融机构出资救市,投资者的信心得到了提振,当年金融危机被成功控制。经过了1873年、1884年、1890年和1907年的金融危机后,公众开始意识到成立一个能对金融市场进行适当监管的中央机构的重要性,由是催生了《奥尔德里奇计划》,其核心是成立一个以中央银行为核心的国家储备协会。1912年,身为民主党人的威尔逊当选美国总统,其当选险些致使由共和党提出的《奥尔德里奇计划》和重建中央银行的设想流于纸面。不过,威尔逊总统认可《奥尔德里奇计划》对金融市场的促进作用,认为其整体框架存在许多优点,但因为该计划把美联储完全定义为私人机构,《奥尔德里奇计划》最终没有通过。

1913年,美国国会通过了以《奥尔德里奇计划》为蓝本的《联邦储备法案》,威尔逊总统签署该法案正式标志着美联储的成立。《联邦储备法案》将华盛顿的联邦储备局定性为联邦政府机构,同时美联储的12个联邦储备银行被定性为接近私人部门的非营利性机构。各联邦储备银行于1914年11月16日开始运营,美联储登记的总资产为1.43亿美元,来自美联储银行向各国民银行的股东们出售的股份。自此,美国国会、政府和财政部与美国的货币发行正式脱钩,货币发行由美联储进行运作,而美国财政部承担货币发行的抵押债务。

二、美联储的组织结构:独立民主,把控全局

1、美联储的总体结构——独立性与全局观兼具

美联储由位于华盛顿的联邦储备局和位于全美各大主要城市的12个联邦储备银行组成。位于华盛顿的联邦储备局监管着整个美联储系统,而美联储的主要货币政策由联邦储备局委员和各联邦储备银行的主席共同参定,这样联邦储备局既能把控全局,又防止政策决定权过于集中在少数几个如华盛顿和纽约这样的政治经济中心手中。不同于第一银行、第二银行的是,这种设定确保了美联储是一个真正现代意义上的中央银行,并且真正能代表国家各个地区民众的利益。

直到今天,美联储依然总体延续了这种结构,确保美联储既能从国家层面考虑政策制定,又能全面考虑国家各个地区联邦储备银行的意见。当初的第一银行和第二银行之所以20年经营期后不被认可继续经营,很大程度上是因为这两个银行都位于美国东北部的费城,很容易被误以为服务于东北部的富豪商人,而不是占大多数的其他美国人。

美联储的组织机构主要由联邦储备委员会、联邦储备银行、联邦公开市场委员会、会员银行和咨询委员会构成。其核心机构是联邦储备委员会,主要职责是制定货币政策。

2、联邦储备银行与联邦储备局——政府与私营的代表

为了避免货币政策完全由联邦政府把控,美联储的组织结构为联邦政府机构加非营利性机构的双重组织机构,由此,美联储在制定货币政策时能充分考虑政府和私营部门的需求。在分权制衡上,美国联邦储备局由包括主席、副主席在内的7名理事构成,理事提名权属于总统,经参议院审议通过后,委员任期为14年且原则上不允许连任。事实上,联储委员常在任期满前主动辞职,此后由总统再次提名并通过参议院的批准而达到实际连任。

联储委员上任后,美国总统无权单独罢免他们,他们的罢免必须由国会三分之二的成员投票通过。因此,罢免联储委员的情况基本不可能发生。此外,《联邦储备法案》规定该7名执行委员的任期需要间隔两年。因此,美国总统4年的任期内最多只能推选出两名新的执行委员,这在相当大程度上削弱了总统对委员会的控制程度。

联邦储备局的执行委员可被总统提名为美联储主席或副主席,经国会批准后任期为4年。并且同联储委员一样,主席或副主席的罢免也必须由国会三分之二的成员投票通过。值得注意的是,美联储的主席和副主席同样是联邦储备局的执行委员,两者的任期并不冲突,即使主席或副主席的任期结束,他们仍可以执行委员的身份参与政策决策。现任美联储主席为鲍威尔(Jerome H. Powell),副主席为克拉里达(Richard H. Clarida),夸尔斯(Randal K. Quarles)任金融监管副主席,鲍曼(Michelle W. Bowman)和布雷纳德(Lael Brainard)任理事。

目前,12个联邦储备银行的总部分别位于波士顿、纽约、费城、克利夫兰、里士满、亚特兰大、芝加哥、圣路易斯、明尼阿波利斯、堪萨斯城、达拉斯以及旧金山。在管理上,每家区域性联邦储备银行都是一个法人机构,其管理由董事会进行,董事会由9名兼职董事组成。

值得注意的是,美联储最重要的货币政策公开市场操作,由公开市场委员会(FOMC)制定,其委员会成员包括联邦储备局的 7 位执行委员加上 5 位联邦储备银行主席。7 名联邦储备局成员和纽约联储具有永久投票权,另外4票执行成员主要来自11位州联储主席,由其每年轮流担任一次。具体来说,剩下4票执行委员的轮流分配主要是地理位置决定的(可对照上图):

1票由01波士顿、03 费城、05 里士满联储主席轮流担任;

1票由04克利夫兰、07 芝加哥轮流担任;

1票由06 亚特兰大、08 圣路易斯、11 达拉斯轮流担任;

剩余1票由09 明尼阿波利斯、10 堪萨斯城、12 旧金山轮流担任。

之所以如此分组,主要为防止政策决策权集中在少数几个地区(如纽约),由此需东、西海岸和中部地区在公开市场委员会都具有相对平等的决策权。而分组轮流,即可以减少投票数目,又能够提高决策效率,同时有利于各“区组”内部的储备银行间分权制衡。由以上分组可以看出,克利夫兰和芝加哥每两年担任一次投票委员,其他主席每三年担任一次。这样设置是因为美联储成立时克利夫兰和芝加哥是制造业的重心,因而赋予其较重的投票权,虽然时至今日这两个地区在美国经济中的地位已远不如前,但其投票权的地位并没有因此发生改变。

3、总统国会齐上阵——不容置喙的独立性

在独立性方面,联储的执行委员的上任由总统和国会共同把关,因此不会单独被总统或国会所控制。若想同时影响总统和国会以达到控制联储委员的目的在美国则是难于上青天。

联邦储备银行的主席的独立性同样是铁板一块。12名联储主席由该地区的董事会提名,董事会成员通常是本地区的大学校长或重要企业CEO,董事会提名后同样需经联邦储备局的认可才能上任。董事会的9名成员背景往往多元化,由此政策决议时能充分考虑各个行业各个背景的情况,而不是仅服务于特定利益集团。

美联储也并不会受其股东控制。首先,美联储分为联邦储备局和联邦储备银行,联邦储备局是联邦政府的一份子,属于政府机构,不存在股东。其次,虽然联邦储备银行确实存在股东,但其股东持有的股票不能像普通的股票一样转让或出售,也不能参与利润分红,只能按每年6%的固定利率收取美联储向其发放的利息。因此,即使联邦储备银行存在股东,这些股东也不能影响美联储货币政策的制定。《联邦储备法案》中规定,美联储的会员银行就是其股东。美国的全国性银行都强制成为美联储的会员银行,接受其监管,而成为会员银行后,当金融危机发生时,就可享受美联储提供的紧急贷款。

三、鹰鸽博弈”从何而来:美联储的政策制定

作为中央银行的美联储,其主要职能如下:(1)制定和实现相关货币政策;(2)对12个联邦储备银行的活动进行监管与指导;(3)监管美国各个银行及会员银行及在美国经营或活动的外国银行;(4)向公众公布经济运行情况,向国会提交经济及货币政策执行情况,同时接受公众的监督。

美联储制定货币政策主要依靠三个工具,分别是:规定银行间贷款利率、规定储备金数额和规定银行贴现率。

1、公开市场委员会:公开市场会议的主导者

美联储最常使用的货币政策是公开市场操作,一般由美联储公开市场会议(或称议息会议)制定。公开市场政策由联邦储备局和12个联邦储备银行共同制定。联邦储备银行的主席可以担任公开市场委员会的委员,作为公开市场委员会的委员,联邦储备银行的主席和联邦储备局主席、其他联储委员拥有的投票权相等。

在投票权方面,公开市场委员会由联邦储备局的7位执行委员和5个联邦储备银行主席构成。虽然美联储有12位联邦储备银行主席,但只有入选公开市场委员会的5位主席才有资格在公开市场会议上投票(具体投票权见前文)。

公开市场会议每年至少召开8次,具体日程会在美联储网站上提前一年公布,会议由联储7位委员和12位联储银行主席出席,虽然个别主席没有投票权,但他们依然能够参与讨论,对货币政策的制定仍具有一定影响力。联邦储备局的7位联储委员和联邦储备银行的12位银行主席分别在公开市场会议上发表自己对货币政策和美国当前经济形势的看法,没有投票权的联储银行主席对货币政策的影响力便体现于此。格林斯潘时期,公开市场会议上别的委员一般较少参与讨论,主要由格林斯潘自己发言,而伯南克则主张群策群力,鼓励各个委员都提出自己的观点,这与他主张的公开透明的货币政策所一致。值得一提的是,在投票权方面,美联储主席的投票权重与其他委员一致,并不能以一己之力决定货币政策的制定。美联储发展到今天,其公开市场政策完全由公开市场委员会经过商讨后投票制定,不受制于总统或财政部。

2、风格迥异的历任美联储主席:不同经济周期进程中的货币政策

第一任美联储主席是马里纳·埃克尔斯,他的任期为1934年至1948年。在第二次世界大战的背景下,埃克尔斯受制于财政部,完全采取消极的货币政策,对于财政部的债务计划,美联储运用自己的货币政策给予其全部支持,因此,二战期间美国举债高达千亿美元。作为中央银行的美联储,其关心的货币政策目标只有低利率,政府长期债券利率一直稳定在2.5%,短期债券利率则不到0.5%。这一时期,美联储货币政策制定受制于财政部,为管理通货膨胀,埃克尔斯想要提高利率,却遭受到了财政部和时任总统杜鲁门的反对,1948年,杜鲁门拒绝任命埃克尔斯为下一任美联储主席。

第二任美联储主席托马斯·麦凯斯由杜鲁门选定,和以铁腕著称的埃尔克斯不同,麦凯斯为人十分和气甚至稍显软弱,面对总统和财政部的施压时常妥协,也因此引起了美联储各委员的不满。朝鲜战争爆发后,美联储的初衷在于抑制由战争造成的通胀压力,而财政部和美国总统则希望为备战发行公债筹集资金。在美联储与财政部的激烈谈判中,麦凯斯的妥协让埃尔克斯极为不满,随后,埃尔克斯公布了财政部与美联储的争议,引发了国会的讨论与巨大的争论,麦凯斯也彻底失去民心。经过埃尔克斯的抗争,财政部同意小幅提高利率,尽量减少创造银行储备金。可见,在埃尔克斯卸任美联储主席后,仅作为委员的他依然具有很大的影响力。

1951年,任职时间最长的第三任美联储主席小威廉·切斯尼·马丁就任。在将美联储的权力中心从纽约美联储转移到华盛顿美联储总部之后,小马丁在美联储内部的地位远高于麦凯斯。小马丁认可美联储的“反周期手段”,即在经济衰退时刺激经济发展,在经济过度膨胀时抑制泡沫。因为货币政策通常都存在滞后效应,小马丁开创了相机抉择的先河,他成为了美联储凭直觉做出预测和决策的一把手,统揽经济因素中的所有重要部分,再决定侧重实现哪些经济目标。在小马丁时期,外界几乎不了解美联储是如何制定货币政策的。

第四任美联储主席阿瑟·伯恩斯是经济周期的理论泰斗,时任总统尼克松对其寄予厚望,希望他能结束小马丁为抑制通货膨胀而主张的紧缩货币政策,虽然尼克松上任后主要的经济问题就是通货膨胀,但尼克松个人最关心的指标是失业率。但是,伯恩斯面对的是更加棘手的新问题——经济衰退与高通胀并存。尼克松给伯恩斯施加的压力难以想象,1971年,伯恩斯把第一季度的货币供应年增幅提高到了8%,第二季度再一步提高到了10%,而当时的通胀指数高达两位数。布雷顿森林体系瓦解后,美国经济遭受剧烈冲击,尼克松实行了价格管制。由于担心紧缩的货币政策对经济的二次打击,伯恩斯和美联储长时间维持了宽松的货币政策和负利率,即使在价格管制的情况下,通货膨胀也难免进一步恶化,沸腾已久的高压锅盖子总有炸开的一天。由于过度迎合美国总统,作为美联储主席的伯恩斯的口碑远不如他作为经济学家的口碑。

第五任威廉·米勒是历史上任期最短的美联储主席。作为企业家的米勒在微观经济方面确有见解,但对宏观经济了解有限。米勒意识到了通货膨胀的压力,但不允许美联储实施过于严厉的货币政策。米勒强调削减赤字,采取税收政策来鼓励投资,并提高了联邦基金利率,虽然名义利率有所提高,但实际利率仍为负值。由于米勒没有推行有效治理通货膨胀的办法,1979年美国通货膨胀率高达15%,也因此他的任期只有短短的一年半。

第六任美联储主席保罗·沃尔克接手了米勒留下的烂摊子,面对高的惊人的通货膨胀率,沃尔克就任后先将贴现率提高了0.5个百分点。为打破通胀预期,沃尔克与公开市场委员会讨论,将贴现率从11%提高至12%,并要求8%的储备金,把储备金作为控制货币总量的工具。在里根时期,即使面对多方阻力,经济陷入衰退的泥沼,沃尔克依然坚持紧的货币政策,1982年,沃尔克成功带领美国走出了滞胀的困境。

1987年8月11日,第七任美联储主席艾伦·格林斯潘就任。作为沃尔克的接班人,格林斯潘主张最大程度的促进经济发展,但把通货膨胀视为头号敌人。格林斯潘力排众议提高了联邦优惠利率,延续了沃尔克时期打击通货膨胀的态势,使美国经济的低通货膨胀状况维持稳定。在格林斯潘时代,货币政策基本遵循泰勒法则,根据产出相对于潜在产出的水平、通货膨胀相对于目标水平来调整利率,因此,联邦基金利率的变动趋势是可以预测的。与联邦基金利率的变动趋势所不同,格林斯潘的语言表达独具特色且难以预测,为了不让公众摸清自己真实的想法,其在公开场合的致辞都语义含糊、模棱两可。不少人认为这种表意不清的语言风格是最适合美联储主席的语言艺术。

第八任美联储主席本·伯南克于2006年接任格林斯潘。伯南克就任后确立了数量化的通货膨胀目标,将稳定物价作为货币政策的主要和长期目标。和格林斯潘不同,伯克南主张固定的货币规则,即一个公开、清晰、连贯一致的货币政策规则。格林斯潘时代采取模糊政策以使市场来不及应对,因而提高美联储的货币政策效力。而伯南克则主张公开美联储的主张和意图,并鼓励公众参与货币政策的讨论。伯南克认为透明的货币政策可以降低人们无意义的猜测和误判,促进稳定、无通胀的经济增长。

2014年,第九任美联储主席珍妮特·耶伦由奥巴马提名,这也是美联储历史上首次由女性担任主席。在预期管理上,耶伦延续了伯南克的做法,竭力使美联储制定的政策更加公开透明。耶伦认为美联储的影响力主要取决于改变人们未来预期的能力,货币政策的目的是实现价格稳定和就业最大化。耶伦上任后,为防止量化宽松政策带来的通货膨胀,美联储时隔7年重启加息,力求稳中有进的耶伦一贯主张温和加息的鸽派做法。2017年,特朗普没有提名耶伦继任美联储主席,其结束了为期四年的美联储主席之路。根据《华尔街日报》的调查,大多数经济学家对于耶伦的评级为A,因为她没有像前两任主席一样开印钞机,就任时期美国的经济表现也算不错。

现任美联储主席杰罗姆·鲍威尔于2018年正式上任。鲍威尔支持逐步加息,他于2018年2月就任后,美联储多次加息,而特朗普就2018年股市的多次下跌问责美联储。面对总统的施压,鲍威尔公开表示特朗普无权作出开除他的决定,自己打算做满四年任期。

3、后经济危机时代:近十年的非常规货币政策

2007年房价泡沫破灭后,美国陷入次贷危机,失业率攀升至10%。为提振经济,美联储通过公开市场操作注入流动性,降低联邦基金基本利率和贴现率,暂缓了流动性紧张的局面。2007年底,随着经济危机的扩散,市场信心再度受挫。为应对危机的升级,美联储推出了三种新的流动性管理工具,分别是期限拍卖融资便利(TAF)、一级市场交易商信贷便利(PDCF)和定期证券借贷便利(TSLF)。这些新管理工具增加了流动性管理的灵活性,但仍未能完全拯救深陷危机的美国。

2008年起,美联储先后推出了四轮非常规量化宽松政策,目的是缓释流动性风险、降低长期利率,并希望能依此提振实体经济。第一轮量化宽松政策主要是购买国家担保的问题金融资产,虽缓解了流动性,但并未挽救实体经济。首轮量化宽松政策结束后,美国失业率甚至从之前的6.8%升至9.7%。

2010年11月3日,美联储宣布推出第二轮量化宽松货币政策。首先,美联储维持联邦基金利率在0%-0.25%的区间内;其次,计划每月购买额度为750亿美元的长期国债直至2011年6月底累计购买6000亿美元为止。此外,美联储对到期的国债实施展期,希望借此维持低利率水平和刺激实体经济。在第二轮量化宽松的影响下,美国经济温和增长,但失业率依然悬于高位。

2012年9月13日,为改善受欧债危机影响而低迷的美国经济,美联储推出了第三轮量化宽松货币政策。首先,美联储每月购买400亿美元规模的抵押贷款支持证券,直至就业市场出现好转;其次,将联邦基金利率维持在低位的时间从第二轮量化宽松政策公布的2014年底延长到了2015年中期。此外,在2012年底前,美联储继续执行“扭转操作”——出售短期国债、买入长期国债来压低国债长端收益率。第三轮量化宽松政策使美国经济走出低谷,呈现出U型的态势。

2012年12月12日,由于经济预期仍不明朗,美联储推出了第四轮量化宽松政策,每月购买资产总计达850亿美元且把失业率和通货膨胀率目标作为短期利率上调的条件。2013年12月起,美国经济逐步恢复,就业市场也出现好转。

2014年10月29日,美联储宣布退出量化宽松货币政策,将减少每月资产购买计划的规模、上调联邦基金利率目标区间,并停止持有到期证券本金的再投资,打算逐步缩减资产负债表。美联储逐步退出量化宽松有助于避免市场的紧缩预期,又能防范潜在的通货膨胀和金融风险。2017年美联储进行了3次加息,利率区间上调至1.25%-1.5%,2017年10月起美联储开始启动被动缩表。2018年美联储一共加息四次,联邦基金利率目标区间上调至2.25%-2.50%。

4、从泰勒规则到耶伦规则:美联储货币政策决策机制的演变

从1993年至次贷危机前,美联储的货币政策决策机制一直遵循标准泰勒规则。在货币政策决策中,将泰勒规则反应函数计算出的利率作为联邦基金利率目标值的参照标准。泰勒规则阐述了利率应该如何随通胀率和产出变化而调整,开启了货币政策的前瞻性,采用泰勒规则就可以在一定程度上避免货币政策的时滞性问题。泰勒公式可以描述为:r=p+0.5y+0.5(p-2%)+2%。其中,r为联邦利率,p为通胀率,y为实际GDP与目标GDP的绝对偏差,美联储的目标通胀率和长期均衡利率是2%。在标准泰勒规则中,0.5%的利率调整对应1%的通胀缺口(通胀与目标通胀的偏差)和产出缺口。

次贷危机后,伯南克考虑到实际政策更为复杂,对泰勒规则作出了修正,对产出赋予更高的权重,同时用个人消费价格指数来衡量通胀水平。此外,次贷危机后美联储更关心失业率而不是产出增长。修正的泰勒规则将产出缺口系数由0.5上调至1,长期均衡利率从2%下调至0,将2%的长期通胀目标值上调至2.5%,即r=p+y+0.5(p-2.5%)。按照标准泰勒规则,2011年初理论利率由负转正时应逐步加息,而按照伯南克遵循的修正的泰勒规则,理论负利率的时间更长,在2014年才开始由负转正,美联储也是在这一时期退出量化宽松并开始逐渐步入加息的轨道。

耶伦上任后更加关心失业率与劳动参与率,因此,伯南克规则进一步演化为耶伦规则:r=a(p-p*)-b(u-u*)+c(l-l*)+r*。其中,u为失业率,u*为自然失业率,l为实际劳动参与率,l*为均衡劳动参与率(根据历史水平估算为66.5%)。此外,耶伦将泰勒规则发展为最优控制方法——与泰勒规则的在通胀率与产出之间的权衡选择不同,最优控制方法寻求的是长期动态均衡。根据最优控制方法,美联储延长零利率时间,用复苏期低于泰勒规则的利率,补偿衰退期高于泰勒规则的利率,并追求低于目标的失业率,即使这样做要付出高于目标的通货膨胀的代价。按照耶伦规则,理论利率由负转正的时间比按伯南克规则的时间更迟,为2015年10月。实际上,美联储首次加息的时间为2015年12月,正遵循了耶伦规则的指引。

5、从公开市场操作到利率走廊:美联储利率政策执行框架的演变

泰勒规则推广后,美联储主要货币政策工具由数量型向价格型转变。1987年以前,美国主要货币政策工具是以货币供应量(M1/M2)为目标的数量型货币政策工具。泰勒规则作为美联储主要货币政策决策规则后,美联储主要货币政策工具转变为以利率政策为主的价格型货币政策工具。

次贷危机后,美联储利率政策执行手段由公开市场操作转变为利率走廊模式。2008年以前,美联储通过公开市场操作影响市场流动性,进而将联邦基金有效利率控制在合意水平。这一时期,美联储准备金余额相对较少,联邦基金市场较为活跃,进而联邦基金有效利率敏感性高,因此用公开市场操作来调控联邦基金利率既直接又有效。次贷危机后,美联储准备金余额大幅增长导致了银行间拆借需求减少,联邦基金市场活跃度降低,使用公开市场操作来作为利率政策执行框架的有效性大大降低。因此,美联储尝试使用利率走廊模式调控利率。

美联储最初设计的利率走廊以贴现率为上限,以超额准备金利率为下限,将合意的联邦基金利率目标区间控制在二者之间来达到利率政策执行的目的,也就是说,使得联邦基金利率目标区间上限不会高于利率走廊上限,目标区间下限不会低于利率走廊下限。由于美联储合意的目标利率区间上限远低于贴现率,贴现率这个目标区间的上限对联邦基金利率的影响几乎不存在。随着大规模资产购买计划的实施,银行系统超额准备金大幅增加,2008年10月,国会授权美联储向准备金支付利息。理论上,超额准备金利率构成了联邦基金利率的“地板”,联邦基金利率高于超额准备金利率,商业银行才有动力进行资金拆借而不是将资金存于美联储获取超额准备金利息。

从套利模式来看,理论上,在美联储最初设计的利率走廊以贴现率为上限,以超额准备金利率为下限的模式下,如果联邦基金利率低于超额准备金(即目标利率低于下限,利率走廊失效),银行就可以向市场以低于超额准备金利率的联邦基金利率拆借资金并存于美联储获得超额准备金利率来套利,此为套利模式一。由于套利的存在,联邦基金利率会不断上涨并升至超额准备金利率以上。理论上,在没有套利成本的情况下,美联储可以通过提高超额准备金利率将联邦基金利率提升至目标区间内。但在实际操作中,这种套利存在成本,银行为了套利必须拆借资金,扩张其资产负债表,以便为准备金增加资金来源,而这会增加银行资本金和保险费(保险费基于全部资产收取),流动性的要求也会带来成本。超额准备金利率推出后,在一段时间内确实引导了利率的走向并起到一定程度上的“地板”作用,但由于套利模式一的套利成本较高,银行的套利动机较弱,联邦基金利率时有降至超额准备金利率以下,美联储最初设计的利率走廊的下限并不坚实。随后,由于非银机构不能获取超额准备金利率,联邦基金市场上的套利情况发生了改变,银行从没有权利获取美联储超额准备金的存款机构以联邦基金利率拆借入资金,并存于自己的超额准备金账户按超额准备金利率获取超额准备金利息,此为套利模式二。因此,实际操作中,超额准备金利率反倒构成了联邦基金利率的上限。

进入加息周期后,美联储利率走廊进一步完善。虽然超额准备金利率并不像美联储最初构想的那样成为联邦基金利率的下限而是成为了其上限,超额准备金利率依然成为了美联储货币政策执行的主要手段。美联储可以直接控制超额准备金利率来调整有效联邦基金利率,这一方法比公开市场操作更加简明有效。2015年12月,美联储启动加息进程后,为了防止联邦基金利率低于超额准备金利率过多而不易控制,美联储推出了隔夜逆回购,并将隔夜逆回购利率作为联邦基金利率的下限。隔夜逆回购本质上与准备金相似,都是金融机构借钱给美联储,但是隔夜逆回购有美联储持有的政府债券资产作抵押。此外,与超额准备金利率不同,隔夜逆回购利率适用范围更广,包括主要交易商、银行、政府支持企业和货币市场基金等。因此,市场上其他机构不会接受低于隔夜逆回购利率的有效联邦基金利率。从2015年第一次加息开始,美联储将超额准备金利率作为上限,隔夜逆回购利率作为下限,有效的将有效联邦基金利率控制在目标区间内。

四、鲍威尔时代:美联储货币政策制定框架的展望

1、现行利率走廊逐渐失效,利率政策执行框架面临调整

现行利率走廊逐渐失效,利率政策执行框架面临调整,超额存款准备金利率或将重新成为利率走廊下限。随着美联储不断缩表,美联储隔夜逆回购交易量剧减,有效联邦基金利率也逐渐远离目标区间下限,隔夜逆回购利率逐渐失去了其作为联邦基金利率底部的作用。如果美联储缩表和国债发行使得联邦基金利率高于美联储目标值,美联储会通过降低超额准备金利率来降低联邦基金利率。随着美联储加息进程的不断深入,联邦基金利率不断逼近超额准备金利率,在这种情况下,现行利率走廊模式的上限也将逐渐失效。因此,随着美联储资产负债表的缩减和市场利率的提升,美联储可能不再坚持目前模式,逐渐转向最初设计的利率走廊模式:以超额准备金利率作为利率区间下限,贴现率作为利率区间上限。

今年3月,联邦基金利率自08年以来首次超过超额存款准备金利率,截至目前联邦基金利率仍持续高于超额存款准备金利率。在目前利率走廊模式下,银行从没有权利获取美联储超额准备金的存款机构以联邦基金利率拆入资金存于自己的超额准备金账户获取超额准备金利息的套利模式(套利模式二)的前提是市场上流动性过剩,非银机构有充足的资金可以拆借给银行。这一局面形成的原因是量化宽松:银行拥有充足的准备金无需进行同业拆借,同时非银机构拥有充足的资金可以拆借给银行使其获得超额准备金利息。随着美联储缩表进程的推进,套利模式二不再适用。联邦基金利率的不断攀升意味着市场上过剩的流动性不断被收回,非银机构没有充足的资金可以借给银行,银行自身的准备金也不断下降并由此产生了为满足日常需求的而拆借资金的动力(在套利模式二下拆借资金的动力为获取超额准备金利息,银行自身流动性充裕并不需拆借来满足日常需求)。在非银机构能向银行提供的借款有限的情况下,银行间同业拆借不会接受低于超额准备金利率的联邦基金利率,由此,联邦基金利率升至超额准备金利率以上。如果银行存款准备金持续下降,银行需进行联邦基金交易以满足日常需求成为常态,则利率走廊的模式就会发生改变,超额存款准备金利率将重新成为利率走廊下限。

2、鲍威尔时代,美联储货币政策执行框架如何调整

鲍威尔上任以来,随着美联储货币政策正常化持续推进,除了现行的货币政策利率走廊失效面临调整外,美联储整体货币政策执行框架的调整在美联储工作论文中也时有提及, 6月4日~6日,美联储在芝加哥举行为期两天的《美联储在倾听(Fed Listens):货币政策策略、工具和沟通实践会议》系列会议,此为美国联邦公开市场委员会(FOMC)对货币政策策略、工具以及对外沟通进行历史首次公开评估,同样凸显鲍威尔执掌下的美联储货币政策框架或将有所改变。

美联储考虑采取措施使其下一次面临“有效下限”时能够更好的对抗经济下行。“有效下限”(ELB,触发流动性陷阱的最低利率阈值,在美国其阈值为零利率)危机,指的是,在通胀较低的情况下,如果利率降至“有效下限”的水平时,美联储难以通过调整货币政策支持经济增长,与此同时,当政策受制于ELB时,通胀预期的走低将会使得真实利率抬高,从而使得货币政策效果大打折扣。在讨论会上,鲍威尔提到美联储担心此风险,因为虽然美联储已经连续加了多次息,但目前美国联邦基金利率仅为2.5%,与此前每轮加息结束时利率水平相比较低。在这种情况下,美联储应对经济放缓和低通胀在名义利率上可能会受到ELB的约束。除此之外,美联储工作论文中频繁提到“有效下限”,部分研究结论显示在接下来的十年中联邦基金利率约有20%至50%的可能受到ELB的约束,而根据纽约联储的解释,这可能会导致长期通胀率小于2%。因此,鲍威尔此前在讨论会上表示目前美联储的职责是现在就采取相应措施,以便在下一次面临“有效下限”时能够更好的对抗经济下行。

未来美联储可能基于“补偿策略”调整通胀目标,对通胀的容忍度将有所提高。鲍威尔提到美联储将探究在现有货币政策策略之下,美联储是否应当考虑旨在修正过去错误的通胀目标的策略,因此,未来美联储确实可能调整通胀目标预期。对于如何调整,鲍威尔提及此前美联储运用“补偿策略”(美联储通胀目标是对称的,如果在一段时期通胀长期低于该目标,那么应该允许未来通胀可以高出此目标)可大大降低失业率和其他“有效下限”的成本,在此方法下,央行承诺会有意通过刺激经济和短暂地将通胀适度推高至所设目标上方来弥补在此前通胀方面的损失,显示美联储对通胀的容忍度将有所提高。由此来看,美联储未来可能调整其通胀目标,并由此通过泰勒规则影响政策利率。在这种调整下,美联储对通胀的容忍度将有所提高,即美联储可能采取较为宽松的货币政策。

鲍威尔执掌下的泰勒规则或将依然以伯南克规则为蓝本,并在此基础上利用新的分析工具。除了上述的通胀目标的可能调整外,鲍威尔是否会对泰勒规则的其他部分进行调整同样值得关注。美联储2018年第51号工作论文的研究表明,伯南克的规则提供了比大多数其他规则(包括泰勒规则)更好的宏观经济结果,有效的伯南克规则能在经济周期内平稳通胀和失业(尤其是在经济衰退期间和随后政策利率受有效利率下限约束的复苏阶段),显示美联储未来泰勒规则或将依然以伯南克规则为蓝本。对于如何修正,我们认为以下几点值得关注。首先,随着美国经济的企稳,是否应将劳动参与率剔除泰勒规则框架;其次,由于美国利率长期趋势下行,大量学者认为适当的实际利率水平为0.8%,名义利率为2.8%,这一观点是否会进入鲍威尔规则的框架;最后,近年来美联储的讲话视野立足于全球,而过去决策规则仅以美国经济为考量,美联储未来是否会将国际因素纳入、如何纳入泰勒规则值得思考。

对于未来美联储货币政策走势,鲍威尔提到美联储将采取恰当措施维持经济持续扩张,暗示美联储降息或渐行渐近,但随后其也警告了长期利率偏低的风险和危害,并表示目前的货币政策框架运作依然良好,对于框架的评审还处于初期阶段。从联邦基金利率暗示的降息概率来看,6月降息概率较低,7月和9月降息概率提升。因此,6月美联储降息的概率较低,后续若5月和6月美国经济和就业数据依然较弱,则美联可能采取降息措施。对于国内债市而言,在全球货币政策转为宽松的情况下,海外债市收益率易下难上,叠加二季度国内经济走低趋势较为确定以及中美贸易摩擦的不确定性,预计国内债市收益率下行趋势依旧。

五、风险提示

美国经济韧性较强,导致美联储未如市场预期般降息。

- END -

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