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资讯 > 互联网金融 > 实务探讨 | 当私募基金遇上险资LP
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实务探讨 | 当私募基金遇上险资LP

时间:04-23 09:17 转载来源:积募     作者:积募

摘要:实务探讨

2018年以来,金融监管仍不断趋严:2018年1月5日,《商业银行委托贷款管理办法》出台,明确商业银行不得接受“受托管理的他人资金”发放委托贷款,使得资管产品委托贷款渠道基本被封;2018年4月7日,《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台,提出打破刚性兑付、禁止开展资金池业务、不得超过两层嵌套投资等监管要求;2018年9月26日,《商业银行理财业务监督管理办法》出台,强调加强投资者适当性管理、产品净值化管理、防范“影子银行”风险、去通道并强化穿透管理等监管要求;2018年12月2日,《商业银行理财子公司管理办法》出台,限定银行理财子公司以自有资金投资于本公司发行的理财产品的比例。

在各类资金运用受限的金融背景下,保险资金因其具有资金金额大、期限长、投资模式多样、机制灵活等特点,成为私募投资基金的重要资金来源之一。根据中国银行保险监督管理委员会(简称“银保监会”)于2019年1月29日发布的《2018年保险统计数据报告》显示,保险资金运用余额为164,088.38亿元,较年初增长9.97%。

“截至2018年底,已有超过100家的保险机构投资了120多家私募股权投资基金管理公司设立的230多支基金,投资规模超过5,000亿元。”证券日报网:“中国保险资管业协会副秘书长刘传葵:险资与私募有广阔合作空间”,2019年1月2日。

可见,保险机构已经成为私募股权基金市场的重要机构投资者。本文拟探讨保险资金作为有限合伙人(LP)参与私募投资基金的模式及相关监管规定,开拓保险资金与私募投资基金参与资本市场投资的合作路径。

私募投资基金接受险资LP的

主要监管规定

最初的保险资金开展投资时较为保守,金融资产投资只允许投向银行存款、政府债券、金融债券等信用评级高、投资风险趋向于零的投资项目。随着私募投资基金等资本市场的不断发展与成熟,监管部门逐渐放开了保险资金投资领域的限制,使得保险资金登上了私募投资基金的舞台。保险资金以有限合伙人(LP)的身份参与私募投资基金(以下简称为“私募投资基金接受险资LP”)的主要监管规定整理如下:

险资参与私募基金投资各类资产的

交易结构

(一)险资LP通过私募投资基金参与股权投资业务

险资LP通过私募投资基金参与股权投资业务是指保险资金并不直接投向投资标的,而是以财务投资人的身份投资股权管理机构发起设立的私募股权投资基金。投资交易结构如下:

1、资金来源

根据《保险资金运用管理办法》第三条的规定,保险资金指保险公司以本外币计价的资本金、公积金、未分配利润、各项准备金以及其他资金,但并非保险资金都可用于投资私募股权投资基金。

对于股权投资基金来说,根据《保险资金投资股权暂行办法》(以下简称“《投资股权暂行办法》”)第十四条的规定,保险公司间接投资企业股权,可以运用资本金和保险产品的责任准备金···;但是,禁止用借贷、发债、回购、拆借等方式筹措的资金投资企业股权,银保监会对发债另有规定的除外。

另外,保险资金所投资的股权投资基金的募集或认缴资金规模应不低于5亿元人民币。

2、保险公司及投资机构的准入要求

根据《投资股权暂行办法》、和《保险资金投资不动产暂行办法》(以下简称“《投资股权和不动产通知》”)及《保险资金投资股权管理办法(征求意见稿)》(以下简称“《管理办法征求意见稿》”)等监管规定,在险资LP通过私募投资基金参与股权投资业务中,保险公司及投资机构需满足如下主要条件:

3、投资标的的限制条件

在《投资股权暂行办法》中,对险资间接投资股权仍有一些限制,规定仅可投资产业处于成长期、成熟期或者是战略新型产业,或者具有明确的上市意向及较高的并购价值的企业股权,不得投资不符合国家产业政策、不具有稳定现金流回报预期或者资产增值价值,高污染、高耗能、未达到国家节能和环保标准、技术附加值较低等的企业股权。但《管理办法征求意见稿》对上述保险资金间接投资股权的限制已放开:

(1)取消了投资标的必须与保险公司不存在关联关系的限制,仅要求投资标的与投资机构和专业机构不存在关联关系;

(2)取消了对《投资股权暂行办法》规定的一系列禁止投资企业股权的限制。

4、股权比例限制

险资通过私募股权基金LP份额间接投资股权模式下的私募股权基金为非由保险资金设立的私募基金,即保险资产管理机构及其关联的保险机构在基金管理人的股权占比合计需低于30%的,才可执行《投资股权暂行办法》间接股权投资的相关规定。若保险资金参与发起设立私募基金并投资该基金,保险资产管理机构及其关联的保险机构在基金管理人的股权占比合计在30%以上的,则需受《关于设立保险私募基金有关事项的通知》的监管。

5、监管比例限制

《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》(保监发〔2014〕13号,以下简称“《比例监管通知》”)中具体比例限制如下:对于大类资产监管比例,投资权益类资产的账面余额,合计不高于本公司上季末总资产的30%,账面余额不包括保险公司以自有资金投资的保险类企业股权;对于集中度风险监管比例,投资单一权益类资产的账面余额,均不高于本公司上季末总资产的5%。但重大股权投资和以自有资金投资保险类企业股权,购置自用性不动产,以及集团内购买保险资产管理产品等除外。

《管理办法征求意见稿》第十六条规定:“保险公司投资企业股权,应当符合下列比例规定:

(一)除重大股权投资外,投资同一企业股权的账面余额,不超过本公司净资产的30%;

(二)投资同一股权投资基金的账面余额,不超过该基金发行规模的30%;保险集团(控股)及其保险子公司投资同一股权投资基金的账面余额,不超过该基金发行规模的60%。”

(二)险资LP通过私募投资基金参与上市公司股票投资业务

1、险资间接投资的交易结构

《投资股权和不动产通知》中规定并购基金的投资标的可以包括公开上市交易的股票,但仅限于采取战略投资、定向增发、大宗交易等非交易过户方式,且投资规模不高于该基金资产余额的20%。

(1)直接投资私募基金份额

除《投资股权和不动产通知》的规定外,2018年10月19日,中国证券投资基金业协会(以下简称“基金业协会”)亦对此作出了公开的说明,“私募股权投资基金可以通过开立证券账户参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式,购买已上市公司股票,参与上市公司并购重组。”简易结构图如下:

(2)通过设立专项产品间接投资私募基金份额

2018年10月25日,银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》(以下简称“《专项产品通知》”),允许保险资产管理公司设立专项产品,参与化解上市公司股票质押风险。因此,当为化解优质上市公司股票质押流动性风险时,可在私募投资基金的基础之上,由险资设立专项产品作为私募股权投资基金LP,再由该私募股权投资基金参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式等方式,购买已上市公司股票。

1、保险机构与非保险一致行动人联合投资限制

根据《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》(以下简称“《股票投资监管通知》”)的规定,保险机构与非保险一致行动人共同开展股票投资发生举牌行为的,银保监会不但要求事后报告,还可根据偿付能力充足率、分类监管评价结果、压力测试结果等指标,采取一项或多项监管措施,包括叫停部分业务。此外,保险机构不得与非保险一致行动人共同收购上市公司,不得以投资的股票资产抵押融资用于上市公司股票投资。因此,险资不能与非保险合作方共同开展收购上市公司项目。

2、分类监管

《股票投资监管通知》对保险资金投资上市公司股票实行分类监管,按投资比例及是否形成控制划分为一般股票投资、重大股票投资和上市公司收购三种情形。针对该三种情形,均要求以“财务投资”为主,但分别施以不同的监管措施,即整理归纳如下:

3、重大股票投资要求以自有资金投资

根据《股票投资监管通知》的规定,对于一般股票投资未设限制,可使用自有资金、保险责任准备金、其他资金。但是,保险机构与非保险一致行动人共同开展重大股票投资,经备案后继续投资该上市公司股票的,新增投资部分也应当使用自有资金。

4、监管比例限制

《股票投资监管通知》对险资投资上市公司股票的监管比例作出了相应调整,“保险机构投资权益类资产的账面余额,合计不高于本公司上季末总资产的30%。除上市公司收购及投资上市商业银行股票另有规定情形外,保险机构投资单一股票的账面余额,不得高于本公司上季末总资产的5%。

另外,当险资参与并购基金(私募股权投资基金)投资于上市公司股票时,并购基金通过战略投资、定向增发、大宗交易等非交易过户方式涉及公开上市交易股票,投资规模不能高于该基金资产余额的20%。值得注意的是,在实操层面,基金资产余额可能是一个浮动的数额,例如在并购基金的有限合伙人退伙、已投资项目核销、向合伙人进行分配等情形,都会造成基金资产余额变动。

5、投资比例限制

根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称“《资管新规》”)第二十一条的规定,公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例(优先级份额/劣后级份额,中间级份额计入优先级份额)。其中权益类产品的分级比例不得超过1:1。因此,若险资通过私募投资基金参与上市公司股票投资业务时设置结构化安排,则须符合上述分级比例要求。

(三)险资LP通过私募投资基金参与定增业务

根据《有关私募投资基金“基金类型”和“产品类型”的说明》的规定,私募股权投资基金产品类型包括并购基金、房地产基金、基础设施基金、上市公司定增基金、其他类基金。可见,上市公司定增基金被明确列入私募股权投资基金范畴。即险资可以通过私募股权投资基金进行上市公司定增。因此,可由险资作为私募股权投资基金LP,再由该私募股权投资基金参与上市公司定增。简易结构图如下:

1、信息披露要求

根据《关于发布〈公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第25号——上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告书〉的通知》(证监发行字〔2007〕303号》第9条和11条的规定,确定发行对象的发行应根据发行对象的具体情况披露发行对象名称、注册地、法定代表人(执行事务合伙人),与其控股股东、实际控制人之间的股权控制关系结构图,主营业务情况,最近3年主要业务的发展状况和经营成果,并披露其最近1年简要财务会计报表,注明是否已经审计。基于此,私募投资基金认购上市公司非公开发行的股票,应按照前述规定履行基本的信息披露义务。

2、备案要求

根据2015年1月23日中国证监会发布的《发行监管问答—关于与发行监管工作相关的私募投资基金备案问题的解答》的规定,在证券发行监管工作中,中介机构应按照《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》等相关法律法规和自律规则对私募投资基金的备案程序进行核查并发表意见。

因此,私募投资基金参与上市公司定增应按照《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》和《私募投资基金管理人登记和基金备案办法(试行)》的规定办理备案手续。

3、结构化投资比例限制

证监会在2015年10月发布的窗口指导意见中,针对一年期的非公开发行股票(锁定期1年),发行人和主承销商的非关联方可以审慎参与,允许结构化产品参与;但是发行人关联方不能通过资管产品等通道认购;三年期定向增发(锁定期3年):不允许有结构化产品。同《资管新规》对权益类产品的分级比例不得超过1:1的规定,若险资通过私募投资基金参与上市公司定增时设置结构化安排,则须符合上述分级比例要求。

4、资产投资比例限制

根据《资管新规》第十六条第三款的规定,同一金融机构全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。因此,险资投资单一定增项目时,结合其对目标公司的其他资管产品投资情况,其总投资比例应小于等于目标公司可流通股的30%。

5、资产份额锁定期

根据《上市公司非公开发行股票实施细则》(以下简称“实施细则”)第九条的规定,发行对象属于上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人;或认购后取得上市公司实际控制权的投资者;或董事会拟引入的境内外战略投资者时,其认购的股份自发行结束之日起36个月内不得转让。而《实施细则》第十条规定,发行对象属于《实施细则》第九条规定以外的情形的,上市公司应当在取得发行核准批文后,按照《实施细则》的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。发行对象认购的股份自发行结束之日起12个月内不得转让。并且,除了认购对象本身需要履行限制转让义务之外,认购对象的出资人或合伙人也需按照前述锁定期履行限制转让义务。另外,认购对象获得上市公司股份后,还须遵守《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》中关于股份减持的规定。

(四)险资LP通过私募投资基金参与股票质押式融资业务

股票质押融资的交易主体中,资金方为银行、信托、券商、基金子公司、金融资产管理公司等各类金融机构,融资方为持有上市公司股票的机构或个人。险资通过私募投资基金形式参与股票质押式融资的简易交易结构如下,并应注意以下要点:

1、采取场外质押模式

股票质押融资主要分为券商开展的场内质押模式及银行、信托等机构主要开展的场外质押模式。因此,险资通过私募基金参与的股票质押式融资应为场外质押模式。

2、结构化投资比例限制

根据《资管新规》第二十一条的规定,分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例(优先级份额/劣后级份额,中间级份额计入优先级份额)。其中固定收益类产品的分级比例不得超过3:1。因此,若险资通过私募投资基金参与股票质押式融资业务时设置结构化安排,则须符合上述分级比例要求。

3、资产投资比例的限制

根据《比例监管通知》的分类,针对股票质押式融资项目,该资产为固定收益类资产,具体比例限制如下:对于大类资产监管比例,投资其他金融资产(含固定收益类资产)的账面余额,合计不高于本公司上季末总资产的25%;对于集中度风险监管比例,投资单一固定收益类资产的账面余额,不高于本公司上季末总资产的5%。

4、接受限售股质押需提供其他安全保障措施

因限售股的特殊性,在接受限售股质押的过程中应采取其他安全保障措施:(1)预留股份,即要求债务人额外预留部分有价物。(2)他人担保,即要求共同财产所有人、关联人或其他有担保能力的第三人提供不可撤销的连带责任保证。(3)进行强制执行公证,如果出现实现债权的情形,质权人可向公证机关申请出具执行证书,并依照该执行证书向有管辖权的人民法院直接申请司法强制执行。(4)其他增信措施,诸如权利质押等。

(五)险资LP通过私募投资基金参与可转债业务

2018年1月23日,基金业协会在北京召开“类REITs业务专题研讨会”,明确说明“在私募基金投资端,私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业,形成权益资本。符合上述要求和《私募投资基金备案须知》的私募基金产品均可以正常备案”。

根据上海证券交易所2018年12月份的数据显示,保险和社保的转债持仓占所有投资者中的比例分别达到9.95%和6.46%,相比1月份分别提升2.50%和1.89%。

另外,根据Wind、国泰君安证券研究公布的存量可转债统计数据,截至2019年1月25日,约一半公司披露了2018年业绩预告,其中盈利预喜的共48家,占比达到36.36%。

险资通过私募投资基金形式参与可转债业务的简易交易结构如下,并应注意以下要点:

1、可转债的政策支持

根据证监会于2018年11月9日发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》(修订版),可转债不受非公开发行锁定期的影响,不受“18个月”的再融资冷却期限制,可实现及时减持;审核周期相对较短;另外,可转债属于监管层鼓励的融资品种,享受绿色审核通道,审核周期相对较短(审核周期6-10个月左右),项目否决率较低,融资效力高。

2、2018年可转债的发行概况

根据Wind数据统计(剔除数据缺失企业后总样本为84家),2018年可转债的发行概况如下:

3、结构化投资比例限制

同《资管新规》对固定收益类产品的分级比例不得超过3:1的规定,若险资通过私募投资基金参与可转债项目时设置结构化安排,则须符合上述分级比例要求。

4、资产端投资比例的限制

实践中,认定可转债私募基金的标准为投资范围明确规定80%+80%。即要求投资于固定收益类资产的比例不低于基金资产的80%,对可转换债券(含可分离交易可转换债券)的投资比例不低于基金固定收益类资产的80%。

5、触发条件须具有实现可能性

由于可转债中债转股触发条件的约定(设置)不受监管机构的直接限制,实践中,存在投融双方协商约定根本不可能实现的转换触发条件。对此,基金业协会明确指出:“目前有些私募基金股权管理人利用可转债这种形式做实质上的债权投资,主要体现在将债转股的条件设置成为难以成就,或者根本不可能达到,在利息上也是按月或者按季度给付等。这类投资模式本质上属于借贷活动,不符合基金业协会备案的规定”。因此,在险资通过私募投资基金投资可转债时,应注意将转股触发条件设计为具有实现可能性,否则存在基金业协会不予备案的风险。

私募基金与险资LP合作中的注意事项

(一)险资合作方避免私募投资基金并表的路径

根据财政部于2014年2月17日修订的《企业会计准则第33号——合并财务报表》(以下简称“33号准则”)的规定,合并财务报表的合并范围应当以控制为基础予以确定。而控制需同时满足以下三个要素:

(1)投资方拥有对被投资方的权利;

(2)投资方通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报;

(3)投资方有能力运用对被投资方的权利影响其回报金额。

因此,结合控制权三要素,险资合作方作为私募投资基金GP,且需要避免私募投资基金并表可采取如下路径:

1、引入双GP模式

在私募投资基金的架构中,设置两名GP。在双GP模式下,如果由两个普通合伙人或其指定代表共同执行合伙企业事务(实际中合作方GP可通过少数资金收购另一个GP的份额并控制其投委会实现对私募股权基金的控制),则合作方的GP没有充分的条件运用权力“影响其回报的金额”,即“控制”的第三个条件不成立,则合作方的GP不能将私募基金纳入合并报表。

值得注意的是,根据基金业协会的最新监管口径,在合伙型基金备案填报信息时,如果私募基金管理人与普通合伙人/执行事务合伙人不一致的,资产管理业务综合报送平台要求上传管理人与普通合伙人存在关联关系的证明文件。另外,双GP模式下还需要注意如下事项:

(1)合格投资者的问题。在双GP模式下,对于持牌管理人而言,其根据《私募投资基金监督管理暂行办法》可以被视为合格的机构投资者;而对于另一个GP,由于其并不属于“投资于所管理私募基金的私募基金管理人”,故不能列入“视为合格投资者”的其他法定情形,须具备合规投资者资质。

(2)基金产品备案时的操作问题。在双GP模式下的基金备案时,尽管实际履行基金管理人职务的有2个GP,但只能由已登记的GP在其资产管理业务综合报送平台填报私募基金产品信息、管理人信息,而未登记GP则仅被作为合格投资者的身份上报信息。

(3)公章管理、基金财产账户管理的问题。在双GP模式下,合伙企业及执行事务合伙人的印章管理、基金财产账户管理需提前确定。建议事先与所选托管机构确认要求只能由持牌管理人作为合伙企业授权发出划款指令的主体。

2、设置LP重大事项相应的否决权

设立投资决策委员会,并给予LP委派的委员一票否决权,或要求投资决策委员会表决的重大事项须经全体委员一致通过。“一致通过”和“一票否决权”在本质上是一致的,在这种情况下合作方GP没有充分的条件主导私募股权基金的投资和退出活动,即“控制”的第一个条件不成立,合作方的GP不能将私募投资基金纳入合并报表。

尽管私募投资基金中投资决策委员会的设置并给予LP委派的委员部分决策权,一定程度上与LP不能执行合伙事务可能存在冲突。但实践中,有限合伙企业设立投资决策委员会,LP向其委派一名或少数委员,并约定投资决策委员会决议应经全体委员一致通过或LP委派的委员有一票否决权的情形较常见:

(二)避免作为通道的相关注意点

根据《中国保监会关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》(以下简称“《股权投资计划通知》”)的规定,保险资产管理机构设立股权投资计划,应当承担主动管理职责,不得直接或变相开展通道业务,不得投资嵌套其他资产管理产品的私募股权投资基金。因此,在实际操作中,若险资设立股权投资计划等专项产品,应避免被认定为通道业务,相关注意点如下:

1、切实履行管理职能。保险公司作为股权投资计划等相关专项产品的设立方,在投资交易中,应承担主动管理的职责,自主决定相关专项产品的投资事项。

2、不得规避投资范围、杠杆约束等监管要求。股权投资计划等专项产品的设立避免体现为规避相关投资范围、杠杆约束为目的,整体交易架构应仍符合相关监管要求。

3、合理设置收益分配机制。保险公司设立的股权投资计划等专项产品的收益应该与企业的经营业绩或私募投资基金的投资收益等挂钩,即应承担一定的投资风险。

(三)退出中的名股实债与对赌

1、名股实债与对赌的区别

名股实债亦称“明股实债”,即名义上为股权投资,实际上为债权投资。基金业协会在《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》(以下简称“4号文”)中将名股实债定义为:“指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩,不是根据企业的投资收益或亏损进行分配,而是向投资者提供保本保收益承诺,根据约定定期向投资者支付固定收益、并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式,常见的形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”判定某类安排是否属于名股实债,应具体结合名股实债的特点如投资回报与经营业绩脱钩、提供保本保收益承诺等进行分析:

因名股实债不符合私募基金权益性投资的本质,监管部门不断对其作出了限制。基金业协会明确口径:“基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动。从基金的本质出发,任何基金产品都不能对投资者保底保收益,不能搞名股实债或明基实贷。”在保险资金运用领域,保监会在《股权投资计划通知》中要求股权投资计划的收益应与被投资企业的经营业绩挂钩,明确禁止以下两类名股实债:“设置明确的预期回报,且每年定期向投资人支付固定投资回报”、“约定到期、强制性由被投资企业或关联第三方赎回投资本金。”

基金业协会在4号文中将对赌的形式纳入了名股实债的范畴,但实际上两者是存在差异的。以对赌方式实现退出,一般是指投资方与融资方就未来的某项不确定事项如业绩情况、上市要求等达成合意:当约定的事项出现时,则投资方可以要求融资方回购其持有的股权以实现退出。实践中,对赌条款的类型多种多样,常见的有估值调整、业绩补偿、股权回购等。

虽然在同为股权回购安排下,名股实债与对赌存在一定的相似性,易发生混淆,但是两者的触发机制不同。名股实债中回购条款的触发机制一般与经营业绩无关,往往是一定期限后便可触发,或者约定触发条件与极难达成的经营业绩挂钩,确保回购条款的触发,实现投资方的退出。而对赌安排下回购条款并不确定地发生,而是以目标公司的经营业绩为依据,当目标公司完成预期的业绩目标时,便不会触发回购条款。进一步分析,产生上述区别的根本原因在于名股实债与对赌安排的交易动机和产生目不同。名股实债中投资方最初的交易动机便是债权性质的投资,因此关注的是投资本金及固定收益。限于政策上的限制,故在形式上采取股权投资的方式,相关股权回购条款的设计也不会与目标公司经营业绩挂钩。而对赌安排则通常是由于所投目标公司的成长价值难以估计,需要根据未来目标公司实际经营业绩对初始投资行为的价值进行判断,所以股权回购条款必然会与目标公司经营业绩挂钩。因此,一般情形下,只有股权回购型的对赌安排约定的回购义务为强制性时,才有可能被认定为保底条款,致使整个交易模式定性为名股实债。

2、股权回购型对赌安排的最新裁判路径

关于对赌退出中股权回购安排的效力一直以来存在争议。根据最高人民法院审判业务意见,认定对赌安排效力的主要依据为《合同法》和《公司法》及其他法律法规。在对赌安排不违反《公司法》及其他法律法规的强制性规定时,不应认定其为合同无效的因素。而对赌安排中,一般涉及的是三方主体:投资方、目标公司、原股东不同主体之间对赌安排的效力将存在差异。“中国PE对赌第一案”以司法判例的形式大致就对赌安排确认了以下规则:不能轻易否认投资方与原股东之间对赌安排的效力,而投资方与目标公司之间的对赌则因损害公司及债权人的利益故无效。实践中,为了避免与目标公司直接对赌,投资方探索出了新的对赌路径——投资方与原股东对赌,同时约定目标公司对原股东的回购责任提供连带责任担保。对于目标公司为原股东回购责任提供担保的效力,法院的态度从最初的通常认定为无效转变为了支持目标公司承担担保责任。相关案例情况如下:

由此可见,最高人民法院肯定了目标公司为原股东应履行的回购义务承担连带责任担保的效力,但是该类安排须满足以下两个条件:(1)目标公司为原股东提供担保进行了内部决议程序;(2)投资人善意审查了相关的内部决策文件,如目标公司为原股东提供担保的股东会决议。在强静廷案中,对赌安排的担保事项经过了目标公司股东会决议,投资人也已尽到审慎注意和形式审查义务,且目标公司及其全体股东因投资款而受益,故最高人民法院认定相关协议中约定的目标公司对原股东回购提供担保条款有效;而在联通资本案中,投资人对目标公司提供担保未尽到审慎注意和形式审查义务,所以最高人民人员认定目标公司承担连带责任担保的约定无效。

结语

综上所述,保险资金与私募投资基金具有极好的契合度,在众多投资领域之间均具有合作机会。私募投资基金接受保险资金作为LP,一方面有利于改善私募投资基金募资难的困境,拓宽其资金募集渠道;另一方面也有助于优化保险资产的配置,提高保险资金的运用效率。不过,尽管在现有法律框架下,监管部门对保险资金的运用领域有所放开,但仍有不同层面的约束。此外,保险资金在私募投资基金中设计的股权回购型对赌安排本质是“股权投资+风险保障机制”。因此,保险资金具体参与私募投资基金投资时应重点关注相关监管规则的限制,在合法合规的前提下展开业务合作,同时,合理设计对赌退出条款并履行必要的义务。

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