上股交党委书记张云峰：科创板绝非“宽进严出”，上市程序比主板还严

作者|张超

“将来中国资本市场皇冠上的明珠就是科创板。”3月15日，在华尔街见闻、全天候科技联合主办的首场科创板主题系列论坛——《预见大时代——科创板主题论坛》上，上海股权托管交易中心党委书记张云峰预言，科创板的定位未来将会是最高的。

从诞生之初，科创板就被寄予厚望，如今更是中国市场最热门的话题。但对于这个即将开闸的新板，外界围绕制度的操作、对资本市场的影响等似乎仍有很多疑问。

张云峰首先否认了“科创板注册制宽进严出”的说法，并解释了科创板注册制与主板核准制的区别。他强调，在严格监管和包销制下，上市节奏可能比核准制还要慢，可以做到“把真正好的企业送上科创板。”

在张云峰看来，科创板上市指标不是以利润来引导，而是以企业市值作为一个引领性指标，再组合一下其他指标，就形成了当前中国资本市场上市条件最高的指标。理论上讲，这次的注册制也不比过去的核准制松，甚至更加严格。

他还称，注册制改革的一个重大进步就是，把权利从原来的证监会交到了上交所、交给市场了；不过，它和真正的注册制还有段距离。

此外，张云峰还指出了上交所科创板与上股交科创板、创业板和新三板的关系。他认为，由于在目标定位、重点区域、服务对象上的一致性，上股交科创板与上交所科创板是哥哥与弟弟、胖子与瘦子的关系；而上交所科创板与创业板是有真正的竞争关系，与新三板则没有任何可比性，是完全不同的两个市场。

“但这些并不重要，重要的是一定要注意上市和发行的节奏。”张云峰提醒：“再好的市场，如果你一年上一万家保证没交易，保证没融资。这是资本市场最基本的道理，发行量跟资金供给量一定要平衡，一旦平衡不好，这个市场就进入死循环了。”

张云峰分析认为，上交所科创板开盘不会让主板跌到谷底，相反，“中国真正的牛市将会在科创板开盘以后到来”。他建议投资者，要布局科创板就要关注上海优势产业、关注上海股票中心、关注创业板、关注主板中的科创属性企业。

为了响应国家号召、追随时代机遇，华尔街见闻、全天候科技隆重推出了科创板资讯服务品牌—“科创见闻”和科创板主题系列论坛。接下来，华尔街见闻科创板主题系列论坛将持续举行，同时，“科创见闻”也将持续呈现更多独家、重磅、快速的科创板精彩资讯。

以下为张云峰讲话主要内容：

“科创板注册制绝不是宽进严出”

什么叫做科创板？什么叫做注册制？有人说注册制就是宽进严出，像国外上大学似的，是不是这样？其实注册制跟核准制本质区别就是谁说了算。如果是审核机构说了算，就是核准制；如果是保荐机构说了算，就是注册制。

这就有两个问题：第一，注册制下没人审了会不会材料造假？第二，就算不造假，券商要想赚钱，当然上的越多越赚钱，会不会像新三板一样一年上一万家？会不会宽进严出？答案是不会的。

那怎么防范造假呢？第一个措施，注册制下，保荐机构要推荐一个企业上市的话得先自己投资，钱投进去后至少放五年。如果造假的话，第一个倒霉的是自己。

第二个措施，严格监管。上市以后，如果发现有任何问题，只要是不诚信、有造假行为出现，那就罚到“倾家荡产”。不是犯个小错误罚得少点，犯个大错误罚得大点，只要是造假行为、诚信问题，有多少罚多少。这两种措施就保证了注册制不能造假问题。

造假的问题控制住了，上市节奏太快也不行。怎么控制这个节奏呢？实行包销制。

上市之后不是要融资吗？券商先买下新股，买了以后再去卖。如果能把新股卖掉，公司就上市；卖不掉，就砸自己手里，再大的证券公司砸个五六单就倒闭了。所以包销机制出现后，上市节奏可能比核准制还要慢。

核准制的节奏是政府调控，市场资金供给量不够就停发股票，资金富余就多发几只股票。包销的话，政府不管了，券商自己觉得股票能发出去、卖个好价就上，如果卖不出去就不能做。所以，包销制的上市速度远远比政府宏观调控慢很多。所以美国交易所发展了几百年，到现在为止挂牌公司不到五千家。

所以，注册制绝不是宽进严出，真正的注册制是把真正好的企业送上科创板。因为注册制是真正了解企业的人说了算，把真正的好企业、将来盈利能力强、能为股东带来最大收益的企业送到市场上来了。

我们现在实行的注册制，不是一个真正的注册制，而是香港交易所模式。它比过去的核准制向市场的程度前进了一步，但要达到真正的注册制还有很长的距离，还是要审、要否决，但是责任不一样了。

过去核准制下是实质性审查，审核人员是有责任的；注册制是形式性审查。实质性审查就是审查材料的真实性、准确性、完整性，不能有虚假记载，不能有误导性陈述，不能有重大遗漏，所以审查工作量很大；形式审查只审查材料的齐备性、一致性、可读性，理论上讲工作量一定是很小的，但真正做工作的时候会发现，这两个审查在工作量上没区别，只是责任不一样。

所以我们现在的注册制绝对不会宽进严出，因为还是要审，还是要否决的。

科创板上市标准是当前中国资本市场最高的

什么样的企业能到科创板这个市场来呢？其实资本市场发展过程中一直在平衡一个问题——资本市场到底服务谁？

资本市场服务的对象一定是最需要钱的企业。哪些企业最需要钱？当然是刚成立的企业，企业越小越需要钱，企业越大越不需要钱了。但为什么我们过去一直服务大企业？小企业为什么不给它上市呢？因为有一个矛盾，就是投资的安全性问题。如果社会投资者投了一个企业，这个企业倒闭了，那投资者会不会闹事？所以资本市场的发展就是一直在平衡资金需求的迫切性和投资者安全性这个矛盾，在不断平衡的过程中往前增长。

过去我们对投资安全性格外关注，因为这涉及稳定的问题，所以我们过去的服务对象就是“一白遮百丑”的企业。只要盈利好就安全，越安全我就越服务你，越不需要钱我越服务你；越需要钱的，在那儿等着钱用的企业不会服务你，因为你投资有风险。

现在市场要发展，我们要支持科创型企业；既要保证投资安全，又要保证真正需要钱的企业能上市。我们终于发现有四个指标可以解决这个问题：

第一个，当然还是盈利。盈利的企业肯是最好、投资最安全的，又需要钱又是盈利的企业当然最好。

第二个，不一定有多少盈利，但营业收入很高。营业收入高为什么不盈利呢？因为研发用了。赚了一个亿，拿了五六千万去研发，你说这个企业好不好？当然好。所以盈利多少不重要，重要的是看收入多少。第三个，有一定营业收入，同时又有大量的研发（技术），且这些研发（技术）经过大量投入后，公司逐步出头，要崛起了。你说这个企业好不好？当然好，所以第三个指标，研发投入（高）。

第四个，没有营业收入、没有利润，但市值高。这样的企业烧得起钱，总有一天会烧回来。比如，制药企业就一直在烧，烧到最后把一类新药做出来，一下子乌鸡变凤凰了。所以只要市值大，没有营业收入，没有利润也可以。

科创板就是这四项指标叠加在一起，形成了上市条件。这次不是以利润来引导，它是以企业市值作为一个引领性指标；在这个指标下，再组合一下其他指标，就是当前中国资本市场上市条件最高的指标。

那符合这个指标是不是就一定能上？不一定，还是要优中选优，要排队，要指标很高的企业才能上的。企业财务指标仅仅是个“敲门砖”，能不能上还得看企业规范性。

规范性是什么？说到底，就是企业能真正保护投资人利益。不仅仅是让每个股东都能拿到好的分红，是企业要在治理结构、决策机制、风控体系等各个方面保护投资者利益。这种情况下的企业，才是真正合格的企业，这很难做到。

这里有几个重点：第一，出资要实。公司注册资本金五千万，把两千万抽出来了，这样的企业上不了，出资不实。科创板经常发现的问题是，无形资产出资到底到位没有？评估值是不是客观？这个将成为审核环节的一个重要问题。

第二，三条红线——不能有显著的同业竞争、不能有关连交易、不能有侵占资产行为，因为这三条红线存在潜在的损害投资者利益的行为。

科创板注册制上市程序比主板核准制严

发行与上市程序，董事会决议、股东大会决议、财务审计、尽职调查制作文件、保荐机构内部审核、保荐机构投资等等程序，科创板都要做到，哪家企业都省不了。如果省了这块，只能说明这个市场不规范。不管是新三板、创业板、主板，还是现在的科创板，这套程序都省不了。

接下来，科创板就不一样了。首先，材料交给上交所去审，审查企业符不符合发行上市条件。上交所审的时候会给几个结论：同意申报、不同意申报、建议撤回。这应该是实质性审查，所以这关不太好过。

然后，证监会“备案审查”。备案就是“先斩后奏”，先把事情做了再告诉你我做完了，注册制是事先备案。证监会会有三个意见：同意备案、不同意备案、撤回重报，所以这个备案和我们通常说的备案不是一回事。

接下来询价、发行，询价过程是市场化的，这是真正的注册制。再到交易所申请上市审查，通过以后到中国证券登记结算有限公司（中登公司）登记托管，最后交易上市。

这套程序跟当前的主板市场有什么区别？主板是前面不审，证监会发行审核，审核完了以后询价、发行，然后再到交易所上市审核，中登托管，上市交易。就是说，科创板实际上比主板还多了一道程序，而且审核的时候还是同意、不同意和撤回三种回复。所以，这次的注册制理论上讲不比过去的核准制松，甚至比它还严。

注册制改革走到这一步感觉好像没什么改变？有，它把权利交到上交所了。原来权利在证监会，现在交给市场了，这算是个重大进步，但是它和真正的注册制还有段距离。

股票交易跟以往也不一样了。第一个差别是涨跌幅（限制），这次是20%，过去10%；还有前五个交易日不设涨跌幅限制，所以这次股票市场可能会大起大落。这样有什么好处呢？套利机会多，投机性强。

此外，还增加了一个盘后定价交易。科创板是怎么做的呢？就是在最后一段时间里集中竞价，以最高成交量价格为基准作为收盘价；收盘价形成以后，用这个收盘价再交易，这个交易就按照时间顺序，谁先报谁先成交，这就是盘后交易。

交易数量也变了，以前的股票交易是100股一手，现在起步200股一手，剩下往上多少都可以，201股也可以。

还有一个不同点，价格最小变动单位。A股是一分钱一分钱地涨跌；这次根据具体情况由交易所自行设定，有一分的，也可能有两分的，还可能是一块的、一厘的，所以比较灵活。

一般来讲，如果一个市场是灵活的，它会造成大起大落。大起大落是有吸引力，但大起大落是不对的。这就是资本市场又一个矛盾——我们想要这个市场理性投资，但如果一个真正特别理性的市场，它就没交易量了；没有交易量，那这个市场的融资功能就发挥得不充分。

怎么平衡这个矛盾呢？我们这次就要解决“投资者适当性”的问题。哪些人可以投这个股票？需要有50万进入这个市场，而且有两年投资经验，这些人他才可以参与这个市场。

投资者适当性要求对不对？对的。对外说，是为了保证投资安全问题，因为这个市场都是一些轻资产企业，规模没有主板那么大，因此投资是有风险的，所以要由那些有风险承受能力的人来投资。我认为，50万的准入门槛是让市场理性化的。这个市场里的股票到底值多少钱，大家都有一个基本判断的时候，这个市场就理性化了。

比如纽交所，投资的人就三千多人，没那么多股民；只不过那三千多人背后有很多股民，三千多个经纪人对每只股票值多少钱都知道。当这个股票涨高了就没人投了，股价就掉下来了；股价低了大家抢投，它又上去了。而且股票的价格是跟经济发展是正相关的，如果经济向好那股价就往上走，所以它的价格就会在它的价值曲线上下波动，这就叫做股票市场。

如果一只股票熊市的时候十块钱，牛市的时候一百块钱，到底十块对还是一百块对？都不知道。这叫股票市场吗？股票就跟债券是一样的，是有价值判断的。当时设计50万是这个目的，所以，我比较赞赏投资者适当性要求的。

科创板与创业板、上股交科创板的关系

上交所科创板与上股交科创板的关系——目标定位一致、重点区域一致、服务对象一致。

第一，目标定位是什么？科技型、创新型、硬科技。新模式我们不要，以前我们就不要。现在很多社会上的课程经常讲新模式，说了半天就是“羊毛出在猪身上，狗去买单”，这种模式是骗人的。我们过去就排斥这个，所以上交所科创板和上股交科创板的目标定位是一致的。

第二，服务对象也一致；第三，重点区域一致。

我们觉得（上股交科创板与上交所科创板）是胖子和瘦子、哥哥和弟弟的关系。胖子变成瘦子了，能不能上？今天证监会和上海市的人大代表们就在讨论，其中有这个话题就是转板机制的问题。怎么转板？最好是介绍的方式，但能不能做成要取决很多环节，只是我们的目标是这样。

要达到这个目标，我们在规范性上要保持完全一致，而且我们要派人挂职锻炼。科创板一开盘，我们这里所有的审核人员、所有的市场监管人员，全部要到上交所挂职，挂职时间最短半年。我们要在精神的精髓上，在操作要领上真正跟上交所科创板保持完全一致。只有做到这一点，才能真正转板。

上交所的科创板跟创业板又是什么关系？创业板一共上市168家，144家都符合科创板条件，这两个市场是真正的竞争关系。

它们俩有点错位，虽然服务对象的相容性大，但在企业的属性方面创业板更宽泛，而财务指标上科创板更宽泛。所以，它们之间有交集但也有侧重点，总体来讲两个市场是竞争关系。

它俩定位谁更高一点？毫无疑问是科创板，科创板的定位将来会是最高的，将来中国资本市场皇冠上的明珠就是科创板。咱们上交所定位，审科创板的叫总部，审主板的是某部，审普通板的负责人叫总监，所以将来科创板一定是皇冠上的明珠，但眼前它跟创业板之间是有竞争关系的。所以，能上创业板，才有可能上科创板；创业板上不了，科创板就别想了，好多人把科创板看的太简单了。

科创板跟新三板没有任何可比性，这是两个市场。科创板是公开发行市场，是竞价交易市场，是交易所市场。新三板是定向发行市场，是协议为主导的交易市场，是场外市场。

但这些并不重要，重要的是一定要注意上市和发行的节奏。再好的市场，如果你一年上一万家保证没交易，保证没融资。这是资本市场最基本的道理，发行量跟资金供给量一定要平衡，一旦平衡不好，这个市场就进入死循环了。

做金融、做资本市场必须要牢记这一点，千万不能把这个市场做成倒置化的市场，一旦这个市场倒置就回不来了。手机死机了，死循环了，只有关机。所以，这个市场的发行节奏一定是很慢的，绝对不会快。要能做到这一点，这个市场的交易量就一定是活跃的，绝对不会出现交易枯竭的情况。

“中国真正的牛市将会在科创板开盘以后到来”

上交所科创板开盘对中国资本市场有什么影响？有人说，上交所科创板开盘，本来就摇摇欲坠的主板，这下干脆要跌到谷底了？不会的，不是股市没钱了，是钱没进股市。中国的股民都是追涨杀跌的，越涨越投，越不涨谁投？所以不是没钱，是钱没进去。股票市场一活跃，钱就进去了。所以说中国真正的牛市将会在科创板开盘以后到来。

投资者怎么布局？

第一，关注上海优势产业。因为科创板重点是为上海服务的，因此要关注上海的热点。上海科创领域最大的热点三个：先进制造业，也就是人工智能；集成电路；生物制药。

第二，关注上海股票中心，因为它负责介绍上市。

第三，关注创业板，因为创业板跟它有联动关系的。

第四，关注主板中的科创属性企业，因为它有补涨机会。