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资讯 > 融资并购 > 重温格雷厄姆:你的对错并不能由多少人反对你来决定
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重温格雷厄姆:你的对错并不能由多少人反对你来决定

时间:03-16 15:19 转载来源:歌斐资产

你的对错并不能由多少人反对你来决定。你之所以对,是因为你的数据和逻辑推理是正确的。

——本杰明·格雷厄姆

在A股最近掀起一波小高潮的当下,投资应该如何抉择?重温格雷厄姆,或许会对你的投资有所启迪。

来源 | 在苍茫中传灯(ID:pubanyaobin-01)

01

每当股市走向出现显著变化时

本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》的篇幅虽然不到《证券分析》的一半,但是与后者一样的条理清晰、结构严谨。由于流传的范围特别广泛,因此,这本书在证券界获得了更高的声誉和地位。

《聪明的投资者》的原理很朴实,容易应用。格雷厄姆在书中明确区分了投资和投机投资以透彻的数量分析为基础,而投机靠的则是奇思异想和猜测。

早期格雷厄姆曾把投资者分成两类:防守型和进取型

防守型(又称被动型)的投资者坚持自己的教条并由此保证投资的收益;

进取型的投资者却通过他对风险的态度获利。

按照这个思路,实际上只有防守型或被动型的投资者才能称得上是真正的投资者,而进取型的投资者只能是投机者。

“投机”一词并非贬义,投机意味着额外的风险。

  不能承担风险的人应该对自己较低的投资回报感到满意,这是一条古老而正确的法则。从这一点出发,人们又推导出一个普遍接受的观念:投资者追求的回报率或多或少地与他愿意承担的风险水平成比例。

我的观点却与此不同,回报率应该以投资者在工作中愿意而且能够付出的智力劳动的数量为基础。

因此格雷厄姆对一个学生说:

  只有在没有经过仔细研究和错误判断的情况下进行的投机才是不明智的。

格雷厄姆告诉我们,聪明的投机方法有很多,而愚蠢的方法也不在少数,一个投资者最好能知道两者的差别,或者完全避开投机行为。

在关于每股收益的一章里,格雷厄姆列举了内部人员虚报收入或在复苏阶段尽可能注销损失的所有伎俩。而投资者反击的办法也很简单:公司在7年或10年中的收益平均化以此来确定它的真实收益能力。如果平均收益与其他可测因素有联系或有可比性,那么还可以做出更精确的财务分析。

在各个不同阶段,股票价格不断波动,低于价值或高于价值,而投资者的任务就是在购买之前确定一个公司是处于上升阶段还是下滑阶段。衡量业绩是有尺度的,格雷厄姆引入了评价公司业绩的6个基本因素:

 1、盈利性,格雷厄姆喜欢用经营收入与销售额的比值作为衡量标准;

 2、稳定性,以最近3年平均的每股收益与10年平均的数值进行比较,没有下降则表示稳定性是100%;

 3、每股收益的增长性可以和道琼斯指数进行对比;

 4、财务状况由公司的债务比例决定,状况良好的公司2美元现有资产中现有负债不能超过1美元,也就是说,债务不能超过现有资产的50 %;

 5、红利分配最重要的是连续支付的年限越长越好,如果数量稳定增加就更好了;

 6、价格历史很重要。股票随时都可能周期性地失去吸引力,造成价格下跌,但是如果一个公司的股价在很长时间内能定期保持增长,这也是很有说服力的。

沃伦·巴菲特读这本书时只有19岁。巴菲特说,读格雷厄姆的书,没有人会感到无聊。这本书为巴菲特提供了一个最重要的经商理念:只有在不受感情因素影响的情况下,进行的投资才是最明智的投资。

也就是说,投资不应受感情的影响,没有寄予赢利的厚望,也没有担心有所损失的忐忑不安,更不要随大流,看别人购买自己就盲目地跟着购买。

他建议读者要特别注意第八章介绍如何在投资中采取正确的态度,和第二十章介绍在可能性很小的价格上买进普通股票的思想,格雷厄姆把它称为安全度

这两章是所有投资方面的建议中最重要的两条.一个真正的投资者应学会利用股票价格,不论是在股价最高时还是在最低时,他都能够以相对于真正的商业价值来讲较低的价格买进。

巴菲特后来在伯克希尔公司年报中写道,

  42年以后,我仍然认为这三个字最恰当。没领会这个简单概念的投资者在90年代初都受到了严重损失。

因此,巴菲特又建议,每次当股票市场的走向出现了显著变化时都应该回头看看这本《聪明的投资者》

为了说明这本书对他思想上的巨大影响,巴菲特回忆说,有一次,在为美国国际商用机器公司的反托拉斯事件作证时,美国国际商用机器公司的律师说,巴菲特的观点和书中的某一个段落是有矛盾的。巴菲特反驳说,那位律师引证的那本书是由其他人供稿的第三版,巴菲特背诵的那段不在该书的第一版中,第一版中只包括格雷厄姆和多德的文章。

格雷厄姆晚年的时候常说,他认为刚涉足投资业的年轻人或者一位投资者阅读《聪明的投资者》要比看《证券分析》更有帮助。他还说,读者应该从书中找到对自己有用的观点并在工作中加以运用。

他并不认为学生、读者或同行们应该严格地与他的原理或其他原理保持一致。正因为如此,格雷厄姆经常对自己的思想进行检查,提出挑战,每隔5-8年就会对《聪明的投资者》做一次修订。

02

正确对待波动是成功投资的试金石

重温一下本杰明·格雷厄姆如何正确对待市场波动的精辟论述很有必要,它使得我们不至于经常忘记了大师的教诲而迷失了方向。

格雷厄姆认为,在对待股市运动的态度上可以区分出投资者和投机者。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润;而投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。

当股票价格波动较大时,所有投资者的投资组合价值也都会有极大的变化。但是格雷厄姆认为,投资者不应太受这些价格波动的影响,除非他已经建立的买低卖高的方法。当他在一个上升的市场买进,并且市场持续上升时,他也不一定是一个聪明的投资者。直至他以好的利润兑现时,那才是真的,除非他肯定不购买股票或他决定仅在相当低的价位再投资。

在一个持续的计划中,不可能实现市场的利润。投资成功与否应该用长期的收益或长期市场价格的增长来衡量,而非短时间内赚取的差价。成功的最好证明在于,在大多数情况下,合理的价格行为将与平均收益、红利和负债表状况很好的改进所伴随。因而在长时间内,一个成功投资的市场实验和普通企业实验趋于一致。

而对于股市下跌和不成功的投资情况则有所不同。这里短期的和长期的影响是有区别的,除非价格跌幅较大,比如,大于1/3,或是反映了该企业地位下降,否则价格下跌对真正的投资者没有太大的影响。

在熊市时,许多较好的股也许售价极低,持有者的票面价值也许会损失50%左右.但这不一定说明其将有长期的影响。格雷厄姆以1937年至1938年间大西洋和太平洋茶叶公司的普通股为例来说明这一点。

大西洋和太平洋茶叶公司的股票曾于1929年在纽约场外交易所交易,售价最高时达到494美元

但是到1932年跌到了104美元,而该公司的收入即使是在这灾难性的一年,也几乎和以前一样高。

1936年,股价一直在111美元至131美元之间波动。

然而在1938年的经济衰退和熊市时,跌到了36美元的新低。

这个价格低得惊人。这意味着该公司优先股和普通股的总价值仅为1. 26亿美元,尽管该公司刚刚报告其拥有的现金就有8500万美元,还有1.34亿美元的净资产。

这个公司,即使不是世界上,也是美国最大的零售企业,多年来一直有良好的收益记录。但是1938年,这个优秀的企业的价值在华尔街被认为比它的流动资产还低,这意味着其营业值比清算值还小。为什么?

第一,连锁企业受到了特别税的威胁;

第二,净利润在前些年有所下跌;

第三,因为股市普遍萧条。

第一个原因被夸大了所以不必去害怕,而另外两个原因则是暂时的。

假如一个投资者在1937年以其5年平均收益的12倍,或大约80美元的价格买入了公司的普通股,那么价格跌到36美元时,他肯定不会无动于衷。他将会得到忠告,仔细检查一下图形,看是否做出了某些错误计算。

但如果他的研究结果使其消除了疑虑,那么他就会将股市的下跌作为暂时的反复无常的变化而加以忽视,除非他有资金和勇气利用股市所提供的廉价购买更多的该种股票。

最终,这个公司的普通股后来上涨到超过与1938年等值的700美元,即在1股划分成10股后,于1961年上升到70.5美元,但第二年又跌了一半,但这也只能说明不规则的价格波动使绩优股也变得很脆弱。

由于股票价格也呈周期性和大范围的波动,因此,许多聪明的投资者就感兴趣于从价格的波动变化中谋取利润。他们往往通过两种途径达到此目的:时机和价格

所谓时机,就是要致力于预测股票市场的行动——当认为将来市场上升时买入并持有,而当市场下降时卖出或不买。

所谓价格,就是致力于当报价低于合理价格时买进股票而当上升到超过该价格时卖出股票

格雷厄姆相信不论通过两种途径的哪一种,一个理性投资者最后都会收到满意的回报。但他也同样确信,如果在预测的基础上,把重点放在时机上,这个投资者最后会成为一个投机者,从而得到投机者的结果

外行人不易看到二者之间的区别,而且华尔街也不认为二者之间存在区别。实际上,股票经纪人和投资咨询人员都普遍认为投资者和投机者都应对市场预测持极其谨慎的态度,而不是确信其正确性。一个人从华尔街得到的越多,他就越应对预测和时机持怀疑态度。因此投资者不必进行大量的预测,因为应他的要求所进行的预测几乎天天出现。

格雷厄姆认为一般投资者不能一直通过预测价格的波动来赚取利润。在每一个大幅下降后买进且在每一个大幅上升后卖出的情况下,他能从中获利吗?

从1950年以前的价格波动情况来看,投资者似乎可以通过买低卖高方法从中获取利润。而事实上,古典的“精明投资者”的定义是“在其他人都抛售的熊市中购入,在其他人都购入的牛市中抛出的人”。

聪明的投资者应该能识别出周期性的熊市和牛市,从而在熊市上购入,在牛市上抛出,并且在大多数情况下以相当短的时间就价值因素或价格升降幅度或二者的综合情况,研究出各种确定市场是否处于购入或抛出水平的方法。

格雷厄姆相信,对待价格波动的正确的精神态度永远是所有成功的股票投资的试金石。投资者不仅要在理智上知道市场下挫即将发生,而且在感情上要镇定自若,从容应对,就像一个企业家面对不具吸引力的报价一样:不予理睬。

格雷厄姆说,一个真正的投资家极少被迫出售其股票。而且在其他时候他都有对目前市场报价置之不理的理由。而投资者是否保持警惕和超然的态度,这正是投资者和投机者的区别所在。对于理性投资,精神态度永远比技巧更重要。

03

必须遵循一个简单的投资规划

前面提到,格雷厄姆把投资者分成两种:防御型(又称被动型)的投资者与进取型的投资者。

一个防御型投资者必须遵循一个简单的投资规划:把证券划分成两部分,一部分是合适的债券,另一部分则是组合多样化的股票。

投资者最好要在这两部分的比例上做出选择。有两种方法:

一种是把这个比例固定,例如永远是50%;当市场水平大幅度上升或下降使这个比例改变后,例如到55%或45%,我们可以进行不经常的调整以恢复到50%的比例;

另一种选择是,当我们感觉到市场上涨到高得危险时,我们可以减少股票的持有量,使其低于50%,甚至低到25%;相反,如果我们认为股票价格的下跌使得它们很有吸引力时,我们可以提高这个比例,甚至可能高到75%。

一般说,除非将来发生意外,股票的基本价值肯定会稳定地增长,反映在平均或“正常”市场价格也会相应增长,这一事实以及通货膨胀的影响,是使股票的平均价格明显呈上涨趋势的原因。虽然股票正常或平均价格的稳定增长,但也不能防止股票严重的和可能是持续的贬值,这种风险是不可避免的。相反,如果不投资于股票,像某些保险公司,假如市场水平保持现有或较高水平,它就会承受相应的惩罚。

因此,投资需要并预先假定安全边界,以防事态的发展与预料的相反。在市场交易中,就像在其他形式的投机中一样,错误是没有边界的;你要么对,要么错,错了就意味着损失。

因此,尽管格雷厄姆相信普通的理性的投资者可以学会在市场交易中赚钱,但他还是建议投资者去尝试其他的方法。每个人都知道,在市场交易中,大多数人最后是赔钱的。那些不肯放弃的人,要么不理智,要么想用金钱来换取其中的乐趣,要么具有超常的天分。在任何情况下,他们都并非是一个真正意义上的投资者。

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