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资讯 > 融资并购 > 在美国 , 如何设计有限合伙PE基金
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在美国 , 如何设计有限合伙PE基金

时间:03-15 14:25 转载来源:北京清科创业信息咨询有限公司     作者:清科投资学院

摘要:在美国,如何设计有限合伙PE基金

来源:站长的PE早餐(ID:pezaocan)

文:小沐

=== 案例:一个美国有限合伙PE基金的成立 ===

汤姆和凯恩(或更多的自然人)计划以发起人的身份设立一支收购基金。考虑到规避投资风险和最大化收益的需要,他们通常会采用以下的法律架构:

第一步:汤姆和凯恩共同设立一个有限责任公司——石头公司。

第二步:石头公司作为普通合伙人,汤姆和凯恩(或者还包括其他管理团队成员)作为有限合伙人,共同设立一家有限合伙制的收购基金管理机构红宝石投资(LLP)。

第三步:红宝石投资作为普通合伙人,汤姆和凯恩(或者还包括其他管理团队成员)以及其他投资人(不必是自然人)作为有限合伙人,设立有限合伙制的收购基金大富豪基金。

第四步:根据《有限合伙协议》,由红宝石投资负责大富豪基金的投资管理。

以上架构广为美国PE基金所采用,它的好处在于:

• 汤姆和凯恩作为自然人,不以普通合伙人的身份参与设立有限合伙制的红宝石投资和大富豪基金,从而避免承担普通合伙人的无限责任。在第一步中,石头公司的设立起到了风险隔离的作用。

• 汤姆和凯恩(或者还包括其他管理团队成员)还希望以有限合伙人的身份参与投资PE。第一步的设计也避免了汤姆和凯恩等同时成为普通合伙人与有限合伙人所面临的利益冲突。

• 大富豪基金、红宝石投资因为按照有限合伙制组建,其投资收益不需要缴纳企业所得税。汤姆和凯恩等人作为大富豪基金、红宝石投资的有限合伙人,仅须就个人获得的收入部分缴纳个人所得税。

• 石头公司是有限责任制,须要根据其从红宝石投资取得的收入缴纳公司所得税。石头公司的税后收入分配给汤姆和凯恩,汤姆和凯恩须再次就这部分收入缴纳个人所得税。为了减少双重纳税,可以尽量将石头公司从红宝石投资处取得的收入最小化。

除了上述有限合伙制企业(Limited  Partnership )之外,在美国还存在着其他几类合法的合伙制组织形式,例如有限责任合伙企业(Limited Liability  Partnership,LLP)以及有限责任企业(Limited Liability Company, LLC)等。

有限合伙PE基金的合伙人分为普通合伙人(General  Partner, GP)和有限合伙人(Limited Partner,  LP)两类。通常,基金管理机构是合伙企业的普通合伙人,而基金投资人是合伙企业的有限合伙人。有限合伙人以出资为限对合伙企业债务承担有限责任,而基金管理人以普通合伙人的身份对基金进行管理并对合伙企业债务承担无限责任。这样既能降低投资人的风险,又能促使基金管理人为基金的增值勤勉谨慎服务。

=== 普通合伙人的权利和义务  ===

股权投资基金的普通合伙人将认缴基金总股本的1%〜2%。股权投资基金的所有投资决策均由普通合伙人作出。普通合伙人还同时监管着基金的所有投资项目,通常称为“投资组合公司”。普通合伙人根据《有限合伙协议》中载明的政策管理企业,收益主要来自两方面:基金管理费和“附带收益”。

基金管理费是普通合伙人向有限合伙人收取的费用,年费率一般为有限合伙人承诺资本的1.5%〜2.5%。管理费率的高低取决于普通合伙人的声望、市场资金富裕程度等因素。

• 在基金的整个存续期,普通合伙人获得的管理费数额可能会逐步减少,因为在投资期也就是基金存续的前几年,普通合伙人付出的努力要比后续的监管和回报期多。

• 管理费需要用来支付顾问费用、基金管理机构的雇员工资与福利、办公场所租金、各项办公开支、项目前期工作的差旅费,以及垫支尽职调查等活动的费用。

• 比例管理费制的替代方案是预算收费制。普通合伙人与有限合伙人共同制定出一年的预算,使得有限合伙人支付的管理费能够弥补普通合伙人的运营费用。预算约束可以促使普通合伙人更多地关注投资回报而不是管理费盈余。

附带收益是普通合伙人获得的基于基金投资利润的提成,是对普通合伙人的激励措施。在一定条件下,普通合伙人将收取基金利润的一定比例作为附带收益。附带收益比例的确定是普通合伙人与有限合伙人协商谈判的结果,一般在20%~25%之间。

• 普通合伙人获得附带收益的条件由双方协商确定,常见条件为在每个投资项目退出之后,或者其他普通合伙人与有限合伙人商定的条件满足后,普通合伙人可以获得附带收益。

===  有限合伙人的权利和义务 ===

有限合伙人承担出资义务,不承担管理责任,对基金的债务以其出资额为限承担有限责任。有限合伙人可以获得基金的投资收益和避免重复纳税的好处,有限合伙人有以下特点:

• 承诺制

有限合伙人并不会在签署有限合伙协议后的某个约定时间内将协议金额划入普通合伙人管理的某个账户中。基金釆用的是承诺(Corrnnitmem)出资制,即每个有限合伙人都承诺投入一只基金的资金额度。资金承诺包括要支付给普通合伙人的管理费以及其他项目费用支出。有限合伙人在做出承诺的时候,往往要求普通合伙人也要承诺投入资金(基金总额的1%〜2%)。

• 资金到位

基金在选择项目和在与目标公司进行谈判的过程中,不需要大量的资金,而且基金也不大可能会在某一较短时期内将资金全部投资出去。如果基金在其管理的账户中存放了大量的现金,则会因资金闲置而降低了资金的使用效率并承担资金的机会成本。

PE行业的惯例是,当普通合伙人确认某个合适的投资项目时,普通合伙人会通知有限合伙人,要求有限合伙人按照其在有限合伙协议中承诺的出资比例(与其在基金中的份额相同)将相应数额的资金转账给普通合伙人,这一过程被称为“招款”(Capital Call)。

• 盈利分配与“钩回”机制

当一项投资获得退出时,不论是将股权出售、被收购还是公开上市,都会产生投资收益或亏损。有限合伙协议需要规定如何分配利益,包括利益支付的时间和形式(现金或者股权)。在这类规定中,通常会有“钩回”(Claw-back)机制的条款。所谓钩回,是指在一个投资项目发生重大亏损的情况下,有限合伙人可以从普通合伙人在之前的盈利项目中所获得的回报分成中,要求拿回一部分用于补偿当前的亏损。

一般情况下,在有限合伙协议中规定有限合伙人承诺的出资额度是不能循环使用的。当普通合伙人将其在某个项目上的投资收回并扣除按照有限合伙协议的规定而计算出来的附带收益后,需要将这笔投资的本金与剩余利润返还给有限合伙人而不能用来投资。如此,普通合伙人累积使用的资本金额度将不能超过协议中所有合伙人承诺的总出资额度。

出资额度不能循环的规定是基金倾向于进行中长期投资的根源所在。基金管理机构收入的重要来源之一是附带收益,而附带收益的总量取决于四个因素:年均回报率、平均投资期限、总投资额和分成比例。在总投资额、分成比例一定的前提下,基金管理机构倾向于选择那些预期年均回报率高、投资期长的项目。

• 合伙终止与非过错散伙

在极端情况下,比如普通合伙人中的核心成员意外死亡或者离开基金,有限合伙人可以终止对一只基金的承诺。“关键人物”条款反映了有限合伙人对于普通合伙人团队的重视程度。通常,如果有限合伙人们对普通合伙人失去信心,他们可以通过开会并投票表决来终止基金。有限合伙人终止基金的行为可能会导致诉讼。

个别情况下,有限合伙人可能因为缺少足够的资金来兑现自己的投资承诺或者其他原因而希望撤离基金。这时,普通合伙人会协助有限合伙人在PE二级市场(Secondary  PE  Market)上将他的权益售出,一般会有价格折扣。如果无法出售这些资产,普通合伙人可能会要求严厉的违约赔偿,甚至可能注销掉有限合伙人在已投资项目中所拥有的全部期望收益。

• 投资限制

有限合伙协议会规定一个投资期限(Investment Period),在此期限内要求所有的资金都要投出去。投资期限一般不超过5〜7年。

有限合伙人无法在具体的投资决策上约束普通合伙人,但可以要求普通合伙人承诺只在特定的领域内进行投资。对于单一项目可以投入的资金额度,普通合伙人往往也受到限制,每笔交易的金额通常不超过基金总承诺资本金的10%。这种限制的目的是使投资组合多样化,分散风险。

基金通常不举债,但这并不影响基金所投资的企业向外举债,事实上,杠杆收购(Leverage Buy-out)是PE的主要投资方式。

对于管理着多个基金的普通合伙人来说,每只基金都是独立的主体,协议中一般禁止向普通合伙人管理的其他基金所投资的企业进行投资。此外,除非是投资于基金的“母基金”,一般基金不允许投资于其他基金。

PE母基金(Fund of Funds,F0F),或称“基金的基金”,和其他PE的区别在于它主要以股权投资基金作为投资对象。在2001〜2010年间,美国PE融资总额(即获得的承诺出资总额)中近10%是为PE母基金募集的。

表1.1 美国PE母基金的融资情况(2001~2010)

典型的基金会在其寿命期内(通常可以延至10年)完成15〜25笔独立的交易。基金的内部报酬率(Internal Rate of Return,IRR)通常超过25%,这主要是因为财务杠杆的作用以及承担了企业成长阶段的高风险。

尽管存在着对有限合伙人的权益进行交易的PE二级市场,有限合伙人在基金中的权益通常不能自由买卖。

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