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资讯 > 融资并购 > 一级市场大变局:退出堰塞湖与科创板新动能
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一级市场大变局:退出堰塞湖与科创板新动能

时间:03-12 10:14 阅读:4966次 转载来源:FOFweekly

2018年一级市场陷入募资难、退出更难的窘境,媒体上不时能看到PE/VC从业者的焦虑与感叹,不少人甚至感慨这是一级市场十几年来最差的一年。

艾经纬

母基金周刊特约作者

一个金融市场的观察者和参与者,现任某纳斯达克上市金融机构首席内容官、研究所所长,著有《杠杆黑洞》、《市场的钟摆永不停》等。

    

市场的钟摆永不停息,人心也在摆动不停。

但就在2018年11月,随着要设立科创板的一声号令,一级市场的转机其实已经开始了,虽然绝大多数人处于半信半疑中。这也难怪,毕竟2012年的国际板、2015年的战略新兴板和科创板、2018年的独角兽和CDR都最终落花有意流水无情,更有2013年起大跃进的新三板现在成了一个大写的尴尬。

但是从2019年1月30日科创板征求意见稿的出台,再到3月1日凌晨细则发布,如此的高效率让市场心潮澎湃了。

如果科创板能在2019年顺利落地并假以二级市场的财富效应之手推动,那么一级市场将很大程度上摆脱2018年式的窘境,甚至会是颠覆性的。可以说,科创板与所并行的注册制是2019年一级市场最重要的新动能。

2018年的募资难与退出难

2018年以来,PE/VC行业募资难的说法不绝于耳,什么某家GP除了前台其余人都去募资,什么跑了10家母基金一家也没募成,什么GP给LP下跪的传闻......当这些案例多了,市场上凛冬的意味就更浓了。

从宏观层面上看,2018年在资管新规以及二级市场的影响下,金融行业去杠杆、银行等募资通道受阻、加强风控等各项政策推动,PE/VC募资难度确实在加大。

根据投中研究院的数据,2018年初基金目标募资规模共计6522.8亿美元,但最终全年募集总规模1116.35亿美元,同比骤降60.16%。

我们再来看证券基金业协会公布的数据,截至201812月底,PE/VC合计资产管理规模为8.6万亿元,当年增长1.51万亿元。

2018年PE/VC市场资产管理规模新增1.51万亿元,也就比2016年、2017年逊色而已,甚至要比二级市场大牛市的2015年还要高。大家都哭着喊着市场很难,但看看2018年管理人数还是增长了374家,管理基金数增长2108只。这还叫资本寒冬?

表1:2014年~2018年不同表述下的私募股权、创投基金规模  

数据来源:艾经纬 整理

但如果一定要和2017年PE/VC市场新增管理规模3万亿相比,那确实是寒冬。但确切的说是中小投资机构的寒冬,头部的GP基本没受到什么影响,甚至一些头部GP还进军母基金了。

好了,2018年募资究竟有多难,大家自然各有体会。但其实募资难对于一级市场还不是最重要的,因为退出难更严峻。

2018年一级市场还面临着史上最严发审委,当年发审委共迎来上会企业185,仅有111家通过审核,过会率约60%。而在过去9年,IPO的平均过会率约81.81%,尤其2015年过会率最高达到92.28%

这还是在2018年IPO没有暂停的情况下,1990年以来IPO经历了9次暂停和重启,从3个月到15个月不等,每次IPO暂停,业界都会很惶恐。可以说,是证监会的发审委以及二级市场的表现在决定着一级市场。

再回头看看2018年的二级市场,年初1个月的躁动之后迎来的是11个月的熊市,赚钱效应全无,也就自然加剧了一级市场的退出难。

最致命的是退出:一级市场的堰塞湖

2018年的募资难和退出难,对于一级市场来说其实不过是冰山的表面。20187月下旬,笔者应邀在一家管理规模超过300亿元的PE的年中会议专场分享时提到,冰山的更大部分在于一级市场的堰塞湖现状。

PE/VC这些年因为全民PE热的拥挤竞争,也因为运作周期长,严重依赖IPO的通过率,其实PE/VC的整体退出是比较堪忧的。鉴于PE/VC的运作不仅周期长,而且也不透明,笔者借助一些表述或样本统计来说明。

我们先看第一个数据维度,是一个总体的数据,也是官方数据——

基金业协会党委书记、会长洪磊2018年11月在一个论坛上提到——截至2018年二季度末,私募基金累计投资于未上市未挂牌企业股权、新三板企业股权和上市公司再融资项目数量达9.09万个,累计形成5.13万亿元资本金(2018年一季度末为4.72万亿)。

再洪磊的其他表述,可以计算出截止2018年一季度末PE/VC的在投资金为4.66万亿。那么累计形成4.72万亿元资本金怎么理解呢?既然是累计,这里肯定包括退出的情况,那么是只有600亿元的资本金有退出?不敢想象了,笔者宁愿想错了。 

我们再看第二个数据维度,业界权威研究机构的样本数据——

清科集团旗下私募通数据显示,2006年至2017年前三季度国内股权投资市场退出项目总数量仅为已投项目总数量的38.8%。

需要说明的是,清科或投中的募资、投资、退出等数据统计应该是基于其所掌握的样本机构数据,很难统计全行业。因而上述38.8%的退出率对于全行业来说很可能是个绝对高估的数据。大家联想下身边的投资案例就知道了。

我们再看第三个数据维度,更小样本的数据——

2018年初,潜力股平台针对中国顶尖的投资机构投资及退出情况进行了系列研究,统计得出这37家投资机构平均投资100个项目,只有17个项目能实现退出,其中包含9个IPO、4个并购、2.5个转让和1.6个回购。 

再横向对比可以发现,国内一流PE投资机构的总退出率为28%、国内一流VC的总退出率为16.34%、顶尖天使的总退出率为4.71%。如这份蓝皮书所总结的,这个水平是行业较高水平选手的水平,顶级机构如此,行业整体可想而知了。

总结一下,2018年的一级市场的募资难和退出难都只是表面现象,更致命的是一级市场的堰塞湖效应,大量投资难以退出。一旦遇到2018年这样的募资难和退出难,很容易形成一个行业死循环。向S基金(二级市场股权转让基金)突围只是方向之一,但并不根本。

科创板与注册制:一级市场新动能

经历过市场几番轮回,对未来会更乐观些,对于一级市场的堰塞湖现状,科创板和注册制会是一个根本性的制度设计,虽然我们并不清楚顶层设计时是否考虑到了一级市场的需求。

虽然目前科创板只是细则发布,但是从进展来看已经属于非常迅速了,初步从细则来看,在创新上有很多的突破,而且这次不仅仅是推出科创板,更有注册制同步推出。可以说,科创板+注册制对一级市场是双倍效应。

为什么这么讲?

一.科创板候选的上市标的主要集中在科技新兴行业。征求意见稿出炉后,一些人工智能、新能源汽车以及生物医药等领域佼佼者已被视为科创板首批上市企业,虽然交易所最近否认没有首批之说。

但不管如何,作为目前一级市场投资最多的科技新兴公司未来是科创板的主力军。因而,对于PE/VC来说,更多的项目能够得以退出,实现募投管退链条的闭环。

二.灵活的财务标准加大一级市场的退出。一直以来,A股市场中IPO对净利润的要求很高,默认的是“报告期最近一年净利润不低于3000万”,而在审核更严的2018年,净利润这个指标变成5000万,甚至是8000万元。

虽然,发行部门否认存在上述所谓的门槛。但从过会率来看,利润越高过会率越高是不争的事实。结果就是亏损企业无法上市,导致京东、美团之类的互联网新兴企业都在海外上市。

目前科创板采用5套财务标准,在净利润、营收、研发支出、现金流等指标方面灵活运用,这能很多目前还不盈利的公司上市,解决了目前科技新兴行业的痛点。对于一级市场来说,无疑能加大项目的退出,促进募投管退链条的闭环。

三.注册制加快一级市场的退出。根据科创板的细则,注册制让短期无法盈利的企业缩短上市时间,加快募投管退的循环,从而使真正的风险投资回归本质。对于投资机构来说,多了一条快速退出通道,不必一定到海外上市。

四.灵活的财务标准让一二市场定价更市场化。按照现行灵活的5套财务标准,科创板定价上市盈率不再是简单23倍为上限。

机构投资者对初创企业的估值,将会综合参考行业发展空间、行业地位、市场规模、研发投入等多维度指标来定价,然后交由二级市场来博弈,最终能很快传导到一级市场,从而指导一级市场的估值和定价,让一级市场变得更有效。

五.二级市场的流动性是推动一级市场的关键。虽是最后但也是很重要的,尤其是从二级市场角度出发来看的。

在上述IPO部分,笔者提到证监会的发审委以及二级市场的表现在决定着一级市场,那么注册制前提下,二级市场的表现决定着一级市场,不仅是估值,更重要是流动性。

而目前科创板采用的开户门槛是50万资金和24个月的证券交易经验,市场上有着300万以上的合格投资者,因此流动性上不再会是问题。虽说科创板二级市场上投机炒作难免,但这既是市场成熟的必经之路,也在助推着一级市场更快的形成良性循环。

其实,除了上述这五点,科创板和注册制对一级市场的影响还有很多,譬如允许同股不同权企业上市、最严退市规定等,这些开创了国内资本市场政策先河的规则,都在推动着一级市场。

总而言之,从打通一二级市场的角度来看,科创板与注册制是2019年一级市场的最大看点,也是最重要的新动能!

作者为某纳斯达克上市金融机构首席内容官、研究所所长,本文仅代表个人观点;个人微信:aijingwei02,欢迎业内人士探讨

THE END

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