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六禾荐文 | 见闻伟大投资者的十个特质【下】

时间:03-12 00:17 转载来源:六禾投资

全文过万字,已分两期连载。

上期文章:好文分享:伟大投资者的十个特质【上】

 


作者:Michael Mauboussin

译者:六禾创投沈程翔

6

有效校正你的观点

(信念是需要验证的假设,而非需要保护的财富)

大多数人都喜欢始终如一地坚持他们的信念,即便事实已经证明了他们的信念是错的。更要命的是我们通常会期望其他人都是前后一致的,例如政治家要是改变他们的观点就会被嘲讽为“墙头草”。随着年龄增长,人会越来越要求一致性,越老越顽固的观点是有事实依据的[1]

我们行走于世上,都秉承着那些我们确信为正确的观点。只有事实证明了你的信念不成立时,你才会被迫面对现实改变观念。不想经历“我错了”的这种感觉,很容易的一种做法是让自己落入所谓“认可偏差”(Confirmation Bias)之中。认可偏差是指你会寻找能支持您的观点的信息,会把一些模棱两可的信息用一种有利于你的信念的方式加以解读。一致性让你对问题不再认真思考,哪怕理性的结果是改变观点你也不会去做。

但伟大投资者会做两件我们大多数人都不会去做的事情:他们会搜寻那些与自己所想的不同的信息和观点;当有证据表明他们应该矫正自己的信念时,他们就会去做。两件事没一件是容易的。

积极找寻不同观点的特性被称作“积极的开放心态”(Actively Open-minded),这个术语是宾夕法尼亚大学心理学教授Jonathan Baron创造的。它被定义为一种“积极搜寻证据以对抗内心所赞同的信念、计划和目标,并且在得到证据之后公正地对其加以权衡运用”的意愿。研究表明,在要求收集信息以预测未来的任务中,持积极开放心态的人表现很好。这种特质能让我们抵消认可偏差。

伟大投资者在获得新的信息时同样会校正他们的观点。意思是说您可以用概率来表示你对某事的信念程度。当有了新的信息,你就更新这个概率值。通常的方法是使用贝叶斯定理[2],它告诉你一个理论或者信念的成立概率确实依赖于发生了什么事情。

实践中的挑战则是,要避免对表面上解释了因果关系但事实上没有的信息反应过度,同时也需要侦测出事实上存在着因果联系但表面上没有显示出来的那些信息。另外,该调升还是调降你的信念程度经常是很清楚的,但该调多少同样很重要。

我们之中最好的投资者认识到了世界是持续变化的,我们所秉持的所有信念都是很肤浅的。他们积极搜寻不同的观点,按照新信息的指示校正信念。信念的校正伴随着行动:调整其投资组合的仓位或是权重。其他人,包括你的客户,会视这种思维的灵活性为举棋不定,但良好的思考需要尽可能保持对世界精确的认知。

注释:

[1]. 关于这个问题可以参见S.L.Brown、T.Asher和R.B.Cialdini发表在《人格研究杂志》2005年10月期的论文“年龄与一致性偏好之间正相关关系的证据”。Evidence of a Positive Relationship Between Age and Preference for Consistency,” Journal of Research in Personality, Vol. 39, No. 5, October 2005,517-533.

[2]. 对门外汉来说,关于贝叶斯定理可以参看Nate Silver的著作《信号与噪声》。要求解新的概率,你需要三个变量。首先需要一个先验概率(x),其次需要对假设为真的情况估计一个概率(y),最后需要对假设为假的情况估计一个概率(z)。贝叶斯概率=x*y/[x*y+z*(1-x)]。——作者

不了解贝叶斯定理的可查维基百科。

7

谨防行为偏差

(尽量减少对良好思考的约束)

心理学教授Keith Stanovich喜欢对两个概念加以辨别:智商(IQ)和理性商(RQ)。IQ所衡量的是在认知型任务中真实而有用的智力技巧,RQ则是进行良好决策的能力。他宣称两种能力重合的部分远少于多数人的想象。重要的是,你的RQ是可以培养的。

巴菲特用一个“引擎的马力(IQ)和功率输出(RQ)”的例子很好地抓住了这个理念的精髓:

我总是把智商和天赋看作是一台马达的马力(额定功率),但实际功率输出——这台马达的工作效率有多高——则依赖于理性(Rationality)。很多人有着400马力的马达却只能做到100马力的功率输出,相比之下,只有200马力但百分之百得输出则要好得多”。

过去半个世纪,“经验式启发(Heuristics)与偏见”和“期望理论”这两个领域的研究工作把经济学和心理学很好地结合了起来。尽管很多观念长久以来就已经存在,但卡尼曼和特维斯基做了大量工作将这个思想正规化。

有关经验式启发与偏见的文献说明了我们都倾向于按照“拇指法则”(经验式的直觉)来行事,因为这通常都会是对的,能让我们节省很多时间。但这些经验式直觉会伴随着偏见,可能导致我们偏离逻辑或概率。经验式直觉(导致偏见)的例子包括易得性直觉推断(依赖于容易得到的信息而非相关的信息),典型性直觉推断(将人或事物进行不精确的归类),锚定效应(给一个锚定数字分配过高权重)等等。经验式直觉与偏见的例子有个长长的清单,而伟大投资者不仅很好地地理解这些概念,并且能在投资过程中采取措施管理好或者说减缓行为偏差的影响。

期望理论显示了人在风险性环境中做决策时是如何偏离规范的经济学方法的。损失规避就是个很好的例子,它表明人在遭受损失时感受到的痛苦远大于同样规模的获利。有关于此,来自生物进化论方面的解释很有说服力,但这对投资管理一点好处都没有。

认知理性是RQ的一个基本要素,它表明你的信念多大程度上准确反映了真实世界。RQ高的人很善于校准自己,这意味着他们分配给特定结果的概率建立在对大样本案例进行判断的基础上,因而会更加精准。改进校准能力的一个办法是做好记录,你可以跟踪你的预测,并根据结果来给它们评分。

规避行为偏差的能力部分来自于天性,部分来自于训练,还有部分来自于环境。伟大投资者相比普罗大众更不容易被认知偏差影响,他们了解偏见,知道如何与之打交道,并且将自己置于可以进行良好思考的工作环境之中。

8

了解信息和信息造成的影响之间的区别

在经典的商品或服务的市场中,价格是一种饱含信息的机制。微观经济学中的均衡价格使供求平衡,更高的价格导致超额供给(供大于求),更低的价格则导致超额需求(供小于求)。同时,均衡价格也是市场出清的价格,在此价格上超额供给和超额需求都被消除。供求曲线可能会移动,但价格是关于市场状况的信息来源。

资本市场中,价格同样能提供有用信息。在这里,它最大的价值是可以作为一个指标,显示着投资者如何对未来财务绩效进行预期。(衍生品可能不太一样,哪怕其基础资产的定价不太有效,它的定价也可以是有效的。)我们之前提到,伟大投资者能熟练地将预期与基本面相互转化,并且在决策时分别对其进行考虑。更进一步说,套利者致力于消除异常价差,套利是一种负反馈机制,推动着偏离了公允价值的价格回到正确水平。

然而,投资天生是一种社交活动,结果就是价格可以从一种信息的来源变成一种影响力的来源。这在资本市场的历史上无数次发生过。以网络经济的繁荣为例,当互联网股票上涨时,持有的投资者获得了账面财富,这对没买的投资者施加了影响,于是很多人最后开始怀疑起自己的信念,并且也开始买入。这个过程不断自我反馈。互联网板块的快速上涨其实与互联网如何改变商业的理智预期关系不大,更多是投资者担心错过上船的机会。负反馈让位给了正反馈,推动价格体系远离先前状态。

有关这类行为最好的思想模型是斯坦福大学社会学教授Mark Granovetter提出的“阈值模型”。想象一下,一个公共广场上游荡着一百个潜在的暴乱分子。他们每个人都有着一个“暴乱阈值”,他们看到暴乱分子的数量达到了这个阈值数字了,自己也就加入了暴乱。假设一个人的阈值为0——我们称之为“煽动者”,有个人阈值为1,另一个人为2,以此类推直到99。这种阈值的均匀分布造成了多米诺骨牌效应,确保了暴乱一定会发生。煽动者扔石头砸碎一扇窗,阈值1的家伙就会加入,然后每个人当暴乱规模一旦达到他/她的阈值时就都一拥而上。把“加入暴乱”替换成“买互联网股票”,你就完全都明白了。

这里的重点是,除了煽动者之外,只有极少数人认为暴乱是个好主意。大多数人可能都不希望发生暴乱。但一旦其他暴乱者的人数达到了阈值,他们就加入了进去。这就是股票的信息价值被影响力成分取而代之的例子。

伟大投资者不会被影响力的漩涡裹挟进去。这需要具备一种不在意别人怎么看你的特质,这种特质不是人类天性。事实上,很多成功的投资者都有一种本事,那就是毫不掩饰地漠视他人的观点,这种本事对投资来说很有价值,但在生活中就比较糟糕了。成功需要考虑不同的观点,但最终形成一个深思熟虑却是远离大众一致意见的论点。大众经常是对的,但当它错了的时候你需要有反其道而行的坚毅之心。只不过知易行难啊,特别是当你冒着职业生涯的风险时。

9

头寸规模

(从边际上最大化你的收益)

Puggy Pearson是位赌界传奇,喜欢嚼雪茄烟的他曾经赢得过世界扑克系列赛(WSOP)的冠军,他也是世界上最好的桌球手之一。当被问及自己的成功经验时,他说:“赌博只跟三件事有关:第一,看待任何问题都带着四六开的观点,第二,管好你的钱,第三,认识你自己”[3]。伟大投资者大多牢记这三条,但管好资金可能是在讨论投资实践时最不受重视的。

Ben Mezrich的著作“Bringing Down the House”讲的是6个MIT的学生运用了一套数牌方法从而在拉斯维加斯挣了一大笔钱的故事。他们这套体系包含两个部分,第一部分是数牌的方法,队员们分散到不同的赌桌,发信号指示哪里的胜算看上去不错,但是第二部分经常被忽略,就是队员们在给定了赌桌上的胜算以及他们的赌本的情况下,能准确地知道该赌多大。

同样的,成功的投资也包括两部分:找到盈利机会(Finding Edge),然后用合适的头寸规模充分利用好这个盈利机会。绝大多数投资者都很重视盈利机会,但头寸规模则通常不怎么受关注。

要想合理地构建投资组合,需要做到(1)目标清晰——一段时间之内使资金最大化,或者说让赌注增值;(2)辨认机会的集合——是很多分散的小机会还是集中的一个大机会;(3)考虑约束条件——流动性、回撤、杠杆等等。对这些问题的回答,让你能就头寸规模和组合构建制定出合适的政策。

大多数常用的方法建立在“均值-方差”模型和凯利公式[4]的基础之上。前者是在给定风险水平情况下追求回报最大化,后者则是最大化组合的几何平均回报率。哪种方法对你来说更合理,很大程度上依赖于你如何回答上述三个问题——目标、机会、约束。但广泛的观点认为,大多数投资者在头寸规模方面做得很不好,而伟大投资者在这方面的做法就更有效。

爱德华·索普是过去半个世纪里最出色的投资者之一,他在六十年代早期写了一本书叫做“Beat the Dealer”,阐述了在赌21点时如何利用数牌记牌来发现获胜机会,以及如何利用凯利公式制定下注策略来充分利用好这个机会。那个MIT的团队算得上是他智慧的传承。

索普作为投资者的回报是非凡的。在截止90年代末的30年里,他的年收益率率达到了20%,标准差只有6%。他在解释凯利公式的收益、回撤以及其他实际问题方面是最有深度最全面的人之一。

精明的投资者会懂得发现机会和适当地下注对于长期的成功都是最基本的要素。

注释:

[3]. Walter Clyde "Puggy" Pearson (January 29, 1929 – April 12, 2006),美国现代扑克之父,WSOP(世界扑克系列赛)的创始人之一,曾经在1973年赢得了包括主赛事无限注德州扑克以及其他两项赛事(限注德扑、七牌梭哈)的三项冠军,这一三项全能的纪录至今无人超越。1987年入选扑克名人堂。他生于田纳西州,家境贫寒,有十个兄弟姐妹,10岁时就辍学混社会,17岁加入美国海军,服役的三年期间学会扑克赌博,发现了自己的赌博天赋。可以说是美国海军培养了一位赌界天王。他退役后以赌为生,从扑克到高尔夫、桌球,啥都赌。他总结的三条经验同样适用于职业投资人,特别是第一条。市场中充斥着各种各样的观点。即便都是经过深思熟虑的,这些观点大多对错难辨。所以你应该这样去看待任何一个不易判断观点:当你比较赞同一个观点,充其量只能是60%的赞同,40%的保留态度。当你比较反对一个观点,充其量只能是60%的反对,40%的不确定(可能认同)。要避免持一边倒的观点与看法。

[4]. 凯利公式(Kelly Criterion):AT&T贝尔实验室的科学家John Larry Kelly在1956年提出了这个公式,后来被天才的数学家爱德华·索普(对,就是下文那个索普)进一步发展了,用来指导赌徒面对一个赢面较大的赌博时,该如何下注才能最大化资金的长期增长率。其最基础的数学表达形式是:f=(b*p-q)/b,其中f是每次下注的资金占总本金的比例,b是赔率,p是赌博的胜率,q=1-p是失败的概率。比如一个赌博有60%的赢面,40%可能输,赢了之后1赔2,那么最佳比例应该是(2*0.6-0.4)/2=0.4,也就是应该要用本金的40%下注。随着索普转战投资界,这个诞生于赌场的凯利公式,也被巴菲特,查理芒格和比尔格罗斯这样的大佬引用了无数回。凯利公式在投资领域用很强的用处,非常适合作为考虑资产配置的出发点,用于指导单个标的(例如股票、债券、基金)的仓位控制,只不过它不能用来选股——选股最好还是按照巴菲特和费雪的方法来,但他可以用于选时,即使是有投资价值的标的也有高估和低估的时候,可以用凯利公式进行选时比较。

10

阅读,保持开放心态

每年,哥伦比亚商学院都会把一批学生送到奥马哈的哈撒韦公司会见托德·库姆斯和沃伦·巴菲特,他俩都是哥大商学院的毕业生。有一次我问一位参加完会见的学生对会见有何印象时,这位学生有些不可置信地说库姆斯建议他们每天读书500页。在一个每天充斥着数不尽的会议、闪着光的彭博终端屏幕和催命似的一封封邮件的世界里,实现这个目标简直不可想象。

查理·芒格说过他相当喜欢爱因斯坦的观点,“成功来自于好奇心、专注、坚持和自我批评。”而“自我批评”他指的是一个人有能力改变想法以破除他自己最喜欢的观念。读书就是一项可以培养上述所有品质的活动。

芒格还说,“在我一生之中,我从没见过任何一个智慧的人,不管他来自那个专业领域,不是一直保持阅读习惯的,一个都没有”。这听上去有点夸张,但在投资领域这是个真理。

伟大投资者通常在阅读方面有着一些好习惯。首先,他们一定会留出时间阅读。巴菲特曾暗示他工作时间的80%都是在阅读。注意,你花时间阅读了,你就做不了其他事,这是一种取舍,但很多成功的人都把阅读置于较高优先级。

其次,好的阅读者大多阅读兴趣广泛,跨越多种学科。不要只读商业或金融方面的东西,把阅读范围扩展到新的领域,听从你的好奇心。一个来自于明显不相关领域的观念很难说什么时候就会派上用场了。

最后,记住一点,要读你不一定赞同的那些东西。找一个与你观点相左但同样深思熟虑的人,仔细读读他/她的例子,这对保持积极的开放心态很有帮助。

研究表明,成功的人进行大量阅读,更多是为了获得知识而非为了消遣。阅读是他们继续自己的教育的首要方法。这个习惯对投资者来说特别重要,因为他们需要综合海量信息转化成可付诸实践的思想。

推荐阅读清单:

 END 

上海六禾投资有限公司成立于2004年8月,是国内成立最早的私募基金公司之一, 投资领域涵盖证券投资、PIPE(上市公司私募股权投资)、VC(创业投资)和固定收益投资。曾荣获金牛奖、金阳光奖、福布斯最佳私募基金、清科中国私募股权投资50强等多项行业殊荣。

六禾投资秉承价值投资理念,致力于通过揭示价格、投入资本、倾注思想等方式,促进优秀企业家、稀缺资源和领先技术的价值合理化,帮助客户实现资本增值,推动资源合理配置。

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上海六禾投资有限公司成立于2004年8月,是国内成立最早的私募基金公司之一,投资领域涵盖证券投资、PIPE(上市公司私募股权投资)和VC(创业投资),管理基金总规模超过70亿人民币。六禾投资2013年初成为中国证券投资基金业协会特别会员,并于2014年4月获得中国证券投资基金业协会颁发的私募基金管理人资格。六禾投资拥有一支成熟稳定的投资团队,十名合伙人共事多年,历经数轮牛熊市的考验,拥有丰富投资经验和优异投资业绩。六禾的证券投资业务通过深度调研精选个股、宏观策略择时和严格的交易风险控制,为客户实现较好的中长期投资回报。六禾投资目前共管理七只阳光私募基金产品和四只TOT基金。其中,六禾光辉岁月成立于2009年2月,是六禾业绩最长的基金,截至2015年4月底,单位净值已达到3.8098,成立以来的绝对收益率为280.98%,年化复合收益率超过24.12%,曾被评为福布斯2012中国最佳私募基金,在全行业六年以上业绩的142只私募基金中业绩排名第十三。六禾的七只阳光私募基金运营均已超过3年,平均超越沪深300指数58.2%,并在2014年取得了39.51%的平均回报和不超过8.2%的最大回撤。凭借专业扎实的投研能力和可持续的良好业绩, 六禾投资已赢得了专业机构和客户的认可。董事长夏晓辉博士被评为第六届(2014年度)“金牛私募投资经理”(三年期股票策略)、福布斯2012年度中国最佳私募基金经理。2013年六禾投资获得工商银行总行资产管理部投顾资格,2014年分别获得工商银行总行私人银行投顾资格以及招商银行总行资产管理部投顾资格。 六禾投资于2011、2012和2013年连续三次荣登清科中国私募股权投资机构30强(本土)或50强, 并2010和2014年两度获得朝阳永续评选的最具才华投资顾问奖。六禾投资所获奖项还包括第二届金阳光综合评价“五星私募管理有限公司”、 央视财经与国金证券评选的2010年度最佳私募奖,并在最近获得了腾讯财经与国金证券评选出的中国最佳私募基金五年优胜奖(2010-2014)等。六禾投资的三大业务实现了一级市场、二级市场和一级半市场的联动。依托这一模式,六禾的投资风格形成了自身鲜明的特色,即秉承价值投资理念,致力于通过揭示价格、投入资本、倾注思想等三种方式,促进优秀企业家、稀缺资源和领先技术这三者的价值合理化,帮助客户实现资本增值,推动资源合理配置。六禾的愿景是成为中国倍受尊重的私募基金管理公司。

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