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打破"2-20",管理费的逻辑与创新| FOF Global

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FOFweekly 2019-03-08 23:18 抢发第一评

一般而言,管理费是按“2-20”结构收费,即每年收取2%的管理费(Management Fee)以及基金收益利润的20%作为提成收入(Carried Interest)。但这种传统的管理费收费模式很难使LP与GP利益保持一致。

编译|朱东霞

编辑|杨志芳

对LP与GP而言,基金管理费“该怎么收、收多少”是无法避免又涉及自身利益的重要问题。

GP要确保他们提议的管理费要求能够得到满足,从而有足够的资源去更专业化管理其投资策略。LP正在试着去理解为什么需要支付GP那么多费用,并且对GP负责人是否能够在长期阶段保持利益一致性有些许质疑。LP很害怕遇到这样的情况:LP支付了巨额费用给GP,但其实GP投资能力较差,所管理的基金无法得到较好回报。

Capria Ventures(LP)的管理合伙人Dave Richards每年会评估200多只VC/PE基金,他从多个角度对管理费模式进行了研究,分析了管理费背后的逻辑,并提出了两种新的管理费收取方法。

管理费背后的逻辑

作为LP,我经常向GP询问以下问题:

  • 你们能管理好该基金的最低年运营预算是多少?你们期望预算是多少?

  • 你的这只新基金年运营预算比之前上涨到2倍,你们将这些资金用在了哪里?

为什么我要这么问?因为作为投资者,LP 其实很少关注GP所要求的管理费具体费用,他们更多的是关注GP所需要的运营预算以及背后的思考逻辑。

例如,要招聘多少新员工?要对现有员工补偿多少?搬到了一个新办公室吗?业务等级升级了?还是律师费过高?

我最常听的回答却是那些华而不实的回答。

很多GP,甚至有些经验丰富的GP们,其实都没有仔细想过应该如何去回答这么直接的一个问题,甚至选择避而不谈。他们并没有去做相关的研究,没有准备一个自下而上的预算预测。他们只会假设自己有权提出2%或甚至2.5%的管理费要求,因为他们认为在私募市场做业务是很昂贵的。

我心想,难道这些基金会投资那些CEO不太了解公司收入预测和日常运营预算的公司吗?在这种情况下,我通常会让GP们在下一次交谈之前,先回去准备一个自下而上的运营预算,包括最坏以及最好情况下的预算。

基于“净投资资产”收取管理费

有些LP希望基于“净投资资产”(Net Invested Assets)来支付管理费,“净投资资产”指已被分配到投资组合公司的数额,通常等于基金投资额减去份额的出售比例。举例来说,如果一支基金向某家公司投资了100万美元,那么该基金的初始“净投资资产”为100万美元。如果该基金卖了50%的份额,那么基金的“净投资资产”也就下降到了50万美元。

与传统的模式相比,LP不愿意为管理费和其他基金费用(包括申购费、赎回费等)再次买单。举例来看,一支5亿美元的基金,10年间的管理费和其他费用预测总计需要大约1亿美元,那么这支基金可投资的资金其实只有4亿美元。但如果按照传统的模式基于资金承诺(Commitment)计算管理费,LP 需要以5亿美元为基础支付管理费。

从某种角度看,在基金的投资期内,这种管理费收取方法有利于刺激GP快速投资。但问题在于,在投资期之后的阶段,GP的管理费可能会存在一个大幅下跌的过程。比如说,VC基金最初会对大量公司进行小额投资,然后持有这些公司的股权,直到其中最优秀的公司的价值增长至两倍、三倍,甚至更多。如果采取这种管理费收取方式,VC在投资阶段的后期才刚刚配置完承诺资本的40%到50% 的现象是不可能存在的,因为这意味着在投资期之后 VC 的管理费下降了50%。如果采取这种模式,投资期之后的情况会变得较为复杂。

投后管理期间,这种管理费收取模式会遇到很多问题:

  • GP为了赚取更多的管理费,可能会尽可能增加净投资资产,而不考虑这是否合理;

  • GP会长期持有投资标的,降低退出的速度,这样可以多挣投后管理阶段的管理费;

  • GP可能会尽早开始后续基金的募资,从而缩短较低管理费的时间,较少关注现在的基金及表现;

  • 由于投后管理阶段管理费的不确定性,GP将会在投资期要求更高的管理费。

综上来看,基于“净投资资产”收取管理费的方式最大的问题在于管理费用的不可预测性。这是一个过度设计的收费结构,有许多不正常的激励措施,从而造成了LP和GP的利益不一致。

接下来,我们来介绍另一种更好的解决方案——基于预算的、可预测的管理费

基于“预算”收取管理费

我相信存在一种更简单也更能保证利益一致性的管理费设置方法——基于整个基金生命周期的预算收取管理费。

这种方法定义了每年的预算,认为随着对投资组合的筛选、预测和投资组合公司的成长,不同阶段的管理费会随之变化。同时,这使得GP能够专注于最大化基金的业绩,而不必考虑其买入、卖出的决策是否影响公司的营业收入,LP也不用担心是否会刺激GP预先准备设立另一只新基金。

例如,对于一支规模为5000万美元的基金,前一两年协议好的预算为125万美元,接下来第三四年预算可能为100万美元,等到第五六年减至85万美元,第七八年则仅为70万美元,依次减少。此时,相比每年固定的2%管理费,基于预算的管理费相对更合理。(当然,每年仍旧也可以继续按照承诺资本的某一百分比收取管理费。)

至于如何获得基于投资策略的正确预算。LP可以决定在这个过程中设置“检查站”,由基金咨询委员会(通常称为LPAC,成员来自于基金的最大投资者)进行管理,从而审查预算需求,并有权适度增加或减少预算。但是也要小心,改变预算不可太过简单,因为这可能会造成新的意料之外的利益不一致。

本文部分编译自《Why management fees for emerging-market VC funds should be predictable (VCCircle)》。

THE END

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