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睿智投资|江南布衣 (3306 HK,买入) - 对19财年下半年保持乐观

时间:03-05 14:15 转载来源:招银国际

受惠一次性的因素带动,19财年上半年业绩好于预期。江南布衣19财年上半年(截至2018年12月)净利润同比增长22.1%,略高于招银国际/彭博对19财年的17.5%/17.3%预测,其销售增长亦超过22.6%,高于招银国际/彭博预测的17.6%/17.5%。净利润超预期主要的原因是:1)高于预期的政府补贴,及2)2019年春节来得较早,所以公司提前供货给分销商。经调整后的税前利润同比增长15.8%。

强劲的电子商贸增长,弥补了疲软的同店增长。尽管上半年的同店销售增长放缓至3.4%(对比18财年下半年的高单位数和18财年上半年的10.3%),但电子商贸弥补了同店销售增长的下跌,19财年上半年同比增长达到57.1%(对比18财年下半年的38.7%和18财年上半年的45.1%)。

毛利率承受了一定压力。19财年上半年毛利率下降1.2个百分点至61.4%,主要原因是1)利润率较低的分销商业务销售占比提升;2)奥特莱斯的销售占在增加,一般都会有较高的零售折扣。我们相信,由于库存天数上升是过去几年投资者最关注的问题之一,因此去库存力度加强将获投资者支持。值得留意的是,19财年上半年其他渠道的零售折扣实际上与18财年上半年的相若。

但更重要的经营利润率能保持平稳。管理层始终认为经营利润率至为关键,并相信自有团队和分销商之间的竞争可达至利润最大化。在19财年上半年,随着分销商业务增长加快,19财年上半年的经营利润率仍由18财年上半年的25.8%提高至25.9%。管理层指出,2019上半年分销商的去售清率甚至较公司的自有门店高。

对19财年下半年保持乐观。我们相信基于低基数,同店销售已触底反弹,并在19财年下半年将达到低至中单位数增长。此外,我们预计电商销售增长将保持强劲(2019下半年料增长30%),因其渗透率仅占总销售的10.9%,仍低于其他主要品牌的15-20%(太平鸟/波司登占25%/ 23%)。新兴品牌(“Pomme de terre”、“JNBY HOME”、“SAMO”、“REVERB”和“A PERSONAL NOTE 73”)需要2-4年才能发展成熟,而江南布衣亦将在这段发展期间,每个品牌投资约1600-2000万人民币。管理层重申其在19财年开设200-250家店的目标,这将为店铺数目带来约13.8%的同比增长(招银国际估计约40家是来自新兴品牌),并预期19财年的净利润增长目标为17-18%。

维持买入并上调目标价至17.22港元,基于14倍20财年预测市盈率。我们将19-21财年的预测净利润上调0.6%/1.0%/0.6%,以反映1)电商销售提升,2)其他收入增加,但3)员工成本上升。因此,我们上调目标价至17.22港元。公司现价相当于11.7倍20财年(6月结)预测市盈率(5年平均值为11.5倍),19-21财年预测净利润复合年增长率为17%,股息率及PEG分别为5.2%及0.7倍。我们预计,随着19财年下半年的增长势头改善,公司的估值有望被重估。

财务资料

资料来源:公司及招银国际证券有限公司预测

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