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政府引导基金的未来变局丨母基金周刊深度报告

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FOFweekly 2019-03-05 10:37 抢发第一评

发展初期,我国政府引导基金主要着眼于创业投资企业,随着不断发展聚焦领域开始扩大。同时股权投资在国家和地方的经济发展中承担的角色越发重要,政府引导基金也在2015年进入发展的快车道。

在高速发展下,我国政府引导基金的数目和规模越发庞大,截至2018年6月底,国内共成立1,171支政府引导基金,总目标规模达58,546亿元(含引导基金规模及子基金规模),其中政府引导基金本身总规模约为14,636-17,564亿元。

2018年市场遇冷,在资管新规和宏观流动性缩水双重压力下,2019年政府引导基金也进入到探索和发展的新关口。

作者简介

丁崇泰 

母基金周刊特约作者 

就读于中国财政科学研究院,是母基金和政府引导基金的兴趣者和研究者,跟踪政府引导基金的演变,解读关于政府引导基金的政策内涵;

戴海斐

中国财政科学研究院,参与过财政部各项政府引导基金课题。

 一、政府引导基金发展现状

(一)总体规模

截至2018年6月底,国内共成立1,171支政府引导基金,总目标规模达58,546亿元(含引导基金规模及子基金规模)。其中,政府引导基金本身总规模约为14,636-17,564亿元。

2012-2017年期间,引导基金数量增加987支,复合年增长率为45.47%;设立总目标规模增加51364亿元,复合年增长率为97.64%。其中,2015年和2016年全国政府引导基金在设立数量和披露的总目标规模上呈现出井喷式的增长;与2015、2016年的高速增长相比,2017年的数量与目标规模增速相对放缓,同比增长率分别为9.79%和20.65%。

图1-1 2012-2017年政府引导基金成立数量

 

图1-2 2012-2017年政府引导基金设立规模

截至2018年6月,全国目标规模千亿以上的引导基金共13支,披露总目标规模为21,312亿元,约占全部引导基金总目标规模的36.40%。其中国家级引导基金1支,总目标规模1,500亿元;省级引导基金7支,总目标规模14,312亿元;市级引导基金5支,总目标规模5,500亿元。引导基金的规模大多都在百亿元以下。

表1 全国目标规模千亿以上的引导基金(截至2018年6月)

(二)政策调整

政府引导基金主要经历了2002-2008年的探索起步阶段、2008-2015年的规范运作阶段、2015-2016年的迅速发展阶段以及2017年至今的稳步增长阶段。

2019年1月,国务院办公厅印发《关于推广第二批支持创新相关改革举措的通知》,指出要针对地方股权基金中的种子基金、风险投资基金设置不同比例的容错率,推动种子基金、风险投资基金投资企业发展早期。国家也开始鼓励政府引导基金参与到直接投资行为中来,并且引导资金更均衡地投向各阶段,改善早期阶段投资少的局面。

(三)主要投向:

在早期我国政府引导基金主要着眼于创业投资企业,随着不断发展聚焦领域开始扩大,根据《政府出资产业投资基金管理暂行办法》,基金应主要投资于非基本公共服务、基础设施、住房保障、生态环境、区域发展、战略性新兴产业和先进制造业、创业创新七大领域,除了明确规定的资金投向,引导基金还设定了负面清单。另外,不同地区的政府产业引导基金的投资方向也略有不同侧重。

2018年政府引导基金延续过往的热门投向,主要集中于医疗健康、TMT和材料能源领域,但部分政府引导基金也开始投向新零售等领域。政府引导基金的投资方向从传统集中走向新兴多元。

二、新时期政府引导基金发展的五大影响因素

(一)设立阶段:资管新规落地,引导基金设立通道受规范限制

从2002年中关村创业投资引导基金成立开始,国内政府引导基金经历了探索起步、规范运作和迅速发展3个阶段。

从2015年开始,国内政府引导基金进入了快车道,但紧随宽松之后,2018年资管新规的到来使得资金面收到严格监管。

资管新规导致的募资难的背景下,政府引导基金募资和运行难度有了一定程度的增加。大量引导基金通过替换出资方或者缩小募资规模的方式来因对资管新规的影响。

(二)募资阶段:引导基金的非营利性与市场化资本盈利性的矛盾

目前多数政府引导基金在单个基金当中的出资比例平均约占20%~30%,其余的70%~80%的规模仍需要靠GP(普通合伙人)在社会上募资,通过杠杆效应来实现。政府引导基金实际到位资金仅仅是目标设立总规模的一部分,且这一部分资金主要来源于政府和银行,可见引导基金对社会资本吸引力相对较弱。

政府引导基金是不以盈利为目的的,但社会资本是逐利的,目标的不一致是社会资本难以撬动的主要原因。其次,政府引导基金存续期间大约为5-10年,且投资前期通常是亏损的,这就使得社会资本更加不愿进入。

(3)投资阶段:投向受限于本地产业发展,闲置资金沉淀压力大

受到招商引资和刺激当地经济的目的影响,政府引导基金对于返投比例要求大多比较严苛。而非创投热点城市的底层股权资产供给相形之下则显得薄弱。出现大量有钱难投的现象。

另外资金沉淀闲置还受到以下两个原因的影响。一方面部分地方政府引导基金是在政策红利的驱动下跟风设立,但事实是其还未想好如何利用引导基金来发挥其引导作用;另一方面,政府引导基金虽然不追逐利益最大化,但是政府极为重视投资资金尤其是国有资金的安全性,所以部分引导基金还未有足够的专业能力可以把钱投出去。

这导致引导基金并没有发挥出撬动社会资本的杠杆作用,另一方面,也不利于国有资产产生应有的投资效益。

(四)退出阶段:市场退出发力导致资本流动受阻

按照相关国内外案例和现行规定,政府引导基金存续期间大约为5-10年。我国政府产业引导基金设立相对较晚,且退出机制不完善,目前成功退出的案例较少。

80%的引导基金表示A股IPO审核趋严对VC/PE的影响已经显现。53.33%的引导基金认同国有股转持新规解除了束缚在国资控股投资机构Pre-IPO业务上的枷锁。36.67%的引导基金认为反垄断审查是并购退出成败的关键。33.33%的引导基金看好GP可借道CDR实现中概股项目退出与股票套现。此外,33.33%的引导基金相信整体金融环境及社会融资形势等其他因素影响政府引导基金退出。

(五)运营管理:专业机构分布不均,管理能力地区差异较大

从管理模式来看,总的来说管理模式可分为自我管理和委托管理。

自我管理可以分为成立独立的事业法人主体作为基金的管理机构、成立引导基金管理公司或者由公司制引导基金自行管理,比如深圳市创业投资引导基金,专门成立深圳市创业投资引导基金管理委员会办公室(市创投办),作为基金的管理机构。委托管理可以分为委托地方国有资产经营公司或者政府投资平台公司负责引导基金的管理运作、委托地方国有创投企业负责引导基金管理运作、委托外部专业管理机构负责引导基金管理。公司型基金大多采取自我管理;有限合伙型基金可以自我直接管理也可委托管理;契约型基金多为委托管理。管理机构以PE为主,机构主要分布在北京、广东等地。

政府引导基金虽然不追逐利益最大化,但是政府极为重视投资资金,且资金数额通常较大,故对于管理机构和管理者的能力提出了较高的要求。但实际管理能力各地差异较大。

四、引导基金未来发展优化建议

(一) 明确政府职能定位

引导基金设立的目的是以当地的经济发展状况为基础,利用政府投资和政策倾斜带动社会投资,解决地方发展“融资难”的问题,发挥政府宏观调控的作用,优化资源配置。对于一些关系国计民生的重点环节和关键领域,如能源、基础设施建设等行业,由于初期投资规模大,回报周期长且风险较高,所以个人投资者和个别机构投资者参与较少,引导基金应重点关注此类项目,合理使用资金,强化基金的引导作用。

(二)引进专业管理团队

政府应减少对引导基金管理的干预,让引导基金按照市场化方式的运作,引进专业的管理团队,这样才能提高引导基金的运作效率。 为此,需要进一步创新人才培养模式和人才引进政策,完善收入分配制度和激励机制,优化环境,通过培训、深造、落户优惠政策等方式,大力培养、引进高层次基金管理的专业人才,提高基金管理效率。

此外,还需要引入第三方评价机构,对引导基金的运作绩效进行客观、公正的评价。对投资进度快、综合效益好的参股子基金给予基金管理机构一次性奖励以及增加引导基金出资额度;对投资进度慢、综合效益差的参股子基金,则相应削减引导基金出资额度;对规定期限内未能实现投资或实际投资比例较低的参股子基金应考虑不予支持,并考虑停止与相关基金管理团队的合作。

(三)多样化资金来源

由于政府的财力资源有限,需要采取多元化的资金募集策略,可以更好地促进引导基金的发展。在引导基金成立初期,可以优先考虑与具有一定资金规模和风险承载能力的市场化基金运作机构合作。政府可以加大对相关行业的扶持力度,制定有利于行业发展的优惠政策,吸引、发展和培育一批机构投资者,鼓励各类金融机构和大中型企业共同参与引导基金母基金的设立。此外,政府可以适当降低基金准入门槛并通过适当让利的方式更广泛地吸引社会上的其他资本共同参股。通过拓宽引导基金的资金来源,可以解决引导基金融资难的问题,减轻地方政府财政压力。

(四)多元化引导运行模式

目前,我国政府引导基金的运行模式较为单一,难以满足社会经济的发展需要。政府应当根据当地经济发展的实际情况和具体条件来决定基金运行模式,将参股模式、融资担保和风险补偿等引导基金运作模式有机结合起来,增强对民间资本的吸引力,充分发挥引导基金资金的杠杆效应。强化市场化运作,适当放开投资限制,调整投资地域和投资领域的限制,避免由于投资本地比例过高而导致的优质项目数量不足,避免投向错配。

五、政府引导基金或将进入规范发展期

动辄就是千亿级别,地方政府引导基金的发展已经犹如奔驰的野马,需要操控速度了,而学界和市场都开始在不同侧面反思,是时候勒紧缰绳,让政府引导基金稳健发展了。

一是我国各引导基金当前良莠不齐。后期运作中可能出现涉及贪污腐败、渎职、国有资产大额流失等严重违规事件,并可能随之导致相关部门对引导基金开展集中清理整顿。集中清理整顿可能带来一些具体问题:(1)部分引导性母基金(或其中的财政出资)可能被要求回拨财政或暂时冻结,这会影响到其在子基金中的出资义务的履行;(2)部分政府部门可能要提前保本撤回其在引导性母基金或参股子基金中的投资,这也会影响到相关基金的资金安排。此情形下,财政资金和社会资金的矛盾及相关问题将集中爆发,引导基金若忽然大额撤出,甚至可能导致区域性金融风险。

二是引导基金规模井喷与优秀项目难觅之间的矛盾。优秀项目储备显然不可能短期激增,新的投资领域也不太可能马上出现,由此出现资金沉淀、闲置现象。

三是引导基金规模井喷与退出渠道有限之间的矛盾。理论上讲,引导基金的退出渠道包括份额转让、股权转让、回购、并购、挂牌、IPO等多种,其中通过IPO退出能够获得较高收益,是较理想的退出方式。但IPO是一个非常不确定的退出渠道,而且,数量如此庞大的政府引导基金及其子基金,完全期望通过IPO或并购退出并不现实。这种矛盾在数年后预计将成为一个比较突出的问题。

六、粤港澳大湾区给政府引导基金带来机遇与挑战

2019年2月18日,中共中央、国务院正式印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》。这意味着,比肩世界三大湾区的粤港澳大湾区将爆发出巨大的潜力。《纲要》明确提出粤港澳大湾区有五大战略定位:一是充满活力的世界级城市群,二是具有全球影响力的国际科技创新中心,三是“一带一路”建设的重要支撑,四是内地与港澳深度合作示范区,五是宜居宜业宜游的优质生活圈。

珠三角面对越南、马来西亚等的竞争,面对国际产业转移的压力,世界工厂的光环渐渐不再;香港的制造业早已转移到珠三角,零售旅游下降,目前只剩金融和地产,发展缺乏持续稳固的支撑。当然三地也都有着各自的优势。香港的金融较为发达,深圳的信息科技和金融产业亮点颇多,广州在商业租赁等专业服务方面具有优势,澳门的文娱产业极具代表性。粤港澳大湾区的成立不仅仅是实现“一小时生活圈”,背后真正要实现的是通过制度和技术创新来提供全要素生产率。

目前,与纽约湾区、旧金山湾区、东京湾区这世界三大湾区相比(详见表1),粤港澳大湾区在人口、进出口总额、占地面积等方面具有优势;在经济总量方面与世界三大湾区尚能相提并论,但经济密度却明显偏低,存在较大差距;不过在第三产业比重方面明显不及世界三大湾区。另外,在基础设施建设、国际影响力、服务功能、创新能力、环境品质等方面,粤港澳大湾区与世界一流湾区也仍存在不小差距。在粤港澳湾区互联互通的战略目标下,基建的投资迫在眉睫;在要素自由流动的环境下,高端制造业的产业转型和结构调整有待实现;在全面开放的新格局下,现代服务业的均衡亟需关注。政府引导基金具有克服单纯通过市场配置创投资本导致的市场失灵问题,可以加速基础设施建设,引导产业升级和转型,完善现代服务业,发展战略性新兴产业。

粤港澳大湾区是中国A股上市公司分布最密集的地区,大湾区内的526家上市公司市值约9.18万亿元,占A股总市值的18.79%,在中国资本市场上有着举足轻重的地位。《粤港澳大湾区发展规划纲要》的提出,大力拓展直接融资渠道,依托区域性股权交易市场,建设科技创新金融支持平台。香港和深圳是金融中心城市,金融领域的进一步开放与合作也会令大金融板块受益,有利于金融业的多元化发展,有助于推动私募行业的发展。粤港澳大湾区的一体化加快建设,打破金融要素的壁垒,让其能自由流动。政府引导基金在这样的金融环境下,能够利用外资缓解募资难的问题,能够找到优质项目缓解投资难的问题。

表2:粤港澳大湾区与世界三大湾区的发展情况对比

注:*表示2016年数据,**表示2017年数据,其他为2015年数据

数据来源:粤港澳大湾区研究院,wind,中信建投研究院

七、科创板或将缓解引导基金“退出难”

2019年1月30日,中国证监会出台了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》,《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》和《科创板上市公司持续监管办法(试行)》。

根据科创板新规,科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等六大类行业,推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合,引领中高端消费。科创板企业属于高新技术产业和战略性新兴产业,这也是各地的政府产业引导基金的重点投资方向。

湖北高投引导基金管理有限公司总经理陈丹在融资中国2019资本年会期间接受第一财经记者专访时说到,“在大多数情况下,科创企业需要能够伴随其成长的长线资金来共担风险。而中国目前创投资本期限大部分是5-7年,不足以对科创企业长期发展发挥支撑作用,地方政府引导基金恰恰需要发挥“补位”作用。除此以外,地方政府引导基金最重要的是推动实体经济发展;促进直接融资和股权投资发展,健全多层次的资本市场和现代金融体系。”

科创板将给政府引导基金带来的影响,正是基于政府引导基金目前所面临的现状,这在上述有所提到,比如资管新规对引导基金募资吃紧、引导基金退出难等。科创板对政府引导基金的影响主要体现在募资和退出两方面。从募资端来讲,对投资人门槛会提高,从而催生对专业机构的强烈需求。 从退出方面来看,目前主流的国内主板IPO都会有较高的盈利要求,这对很多被投企业来说是难以逾越的屏障。科创板的成立给众多机构提供了一个重要的退出渠道,当然这同时也带来了一定的挑战。因为科创板虽然会给这些企业带来再融资的机会,但二级的投资人是直接用脚投票,倘若挂牌后不能持续盈利,最终还是会在股价上反映出来。

八、政府引导基金进入白热化阶段,应朝专业化发展

政府引导基金经过2015年和2016年的井喷式增长以及2017年的持续缓慢增长,目前呈现出遍地开花的状态,开始进入白热化的竞争阶段。

政府引导基金作为最后的出资人,如果无法吸引足够的社会资本,基金就无法如期设立。究其背后原因之一是社会资本对项目的信心缺乏。为了提升政府引导基金对社会资本的吸引力,就会促使投资人提升投资项目的能力。往往,不同的投资机构或者投资人都会有其擅长的投资领域,因而引导基金应朝专业化发展。

目前各地政府引导基金投向主要有《政府出资产业投资基金管理暂行办法》规定的非基本公共服务、基础设施、住房保障、生态环境、区域发展、战略性新兴产业和先进制造业、创业创新七大领域以及各地根据实际情况投资的其他领域。事实上,《办法》出台时的初衷并不是让每个地方政府引导基金七大领域都投资,而是各地根据自身优势选择其中两到三个领域投资。但是地方政府为了获得更多的资金,缓解当时的地方债务问题,普遍采取的做法是七大领域都包括且另外还有所增加,这一点从各地出台的文件中也可以发现。各地区的历史背景、地理环境和社会环境都是不同的,倘若地方政府引导基金能够做理性发展,不盲目扩张,因地制宜专业化发展,将有效避免资金浪费。

九、政府引导基金退出模式创新化

随着金融监管加强,政府引导基金对资金的流动性需求上升,越来越多的政府引导基金进入清算阶段,预计政府引导基金通过PE二级市场交易退出的意愿将呈现上升趋势。S基金不仅能够助力GP扩充基金规模,投资更多的项目,也可填补原有LP无法实缴到位的资金,保证基金正常的投资计划。2013-2017年,国内IPO总规模981亿美元,而IPO退出规模和国内基金募集规模严重不匹配。迫于资金紧张须尽快转让VC/PE基金份额的LP不断增加,违约事件屡屡发生,存在基金的流动性困境。S基金有助于LP解决资金流动性问题,同时可有效降低零散售卖基金份额的时间和成本,加速锁定基金的投资回报率,并拓宽退出渠道,加速获得现金回报。” 未来政府引导基金通过S基金退出,应具备“四种能力”,即强大的接转能力、专业的估值定价能力、较强的产品结构设计能力和扎实的实务操作能力,四种能力缺一不可。

十、政府引导基金的国际化发展

部分地方的政府引导基金已经开始参与到境外的项目投资,或者是境外基金的设立发起,也是配合国家“一带一路”的政策。另一方面,我们注意到境外的基金、外资的基金也会参与到部分地方政府引导基金设立,国与国之间在资金层面的合作会越来越多,这是国际化。国际化另外的趋势也可以注意到,政府引导基金管理机构的国际化。

面向“一带一路”进行重点布局,培育国际合作和竞争的新优势。“十九大”报告指出,要以“一带一路”建设为重点,坚持引进来和走出去并重,形成陆海内外联动,东西互进的格局,政府引导基金促进了中国产业技术创新,同时加速中国制造业融入全球产业体系。政府引导基金未来要加速国际版图的布局获取优质的海外产业资源,开展国际化的投融资,帮助国内企业和创投机构开展国际交流和合作,着力于实现投资的国际化,融资的国际化和管理的国际化。以创新对外投资方式,促进国际产能的合作。用现代金融推动经济发展的质量变革,用绿色金融扩大优质增量供给,建设美丽中国,贯彻“十九大”报告精神,增强金融服务实体经济的能力,这是政府引导基金母基金和整个行业的使命。

一个好的政府引导基金管理机构,一个好的金融机构不应该只在国内、只管国内的人民币,未来也需走出去,特别是在中美贸易摩擦对中国的投资限制的大背景下,中国优秀的政府引导基金基金走出去做美元基金,用美元的结构,用美国人的投去投美国人的项目,可能是未来的一个方向。

THE END

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