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资讯 > 融资并购 > 六禾荐文 | 见闻伟大投资者的十个特质【上】
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六禾荐文 | 见闻伟大投资者的十个特质【上】

时间:03-04 23:16 阅读:4404次 转载来源:六禾投资

编者按】:

2018年对中国投资人来说是非常煎熬的一年,很多投资前置的宏观假设突然间似乎不再成立,很多前几年很受认可的业务模式突然间就不可持续,我们在庆幸所投项目还比较“靠谱”的同时,也为自己过去几年的一些冲动投资而感到黯然神伤-对我们来说,可能最难接受的还不是一个投资项目的失败,而是犯了那些回过头来看极其愚蠢的错误(stupid mistakes)!

人迷茫的时候,自然会有更多的反思和学习,这当中包含更多的阅读,像大师们学习。我们很感恩,能在迷茫的时候获得Michael J. Mauboussin在2016年写下的对自己金融从业三十年感悟的英文稿。因为他独特的经历(20年卖方,10年买方),他的感悟聚合了他自己的心得以及和其他杰出投资人交流的成果。他总结的十个特质看完之后难免会有老生长谈的感受,但如果你在投资行业待得足够久,可能就会和我一样有这样的感觉:“大道至简”!价值投资的总体原则基本上围绕着了解生意(这个生意如何挣钱,紧盯现金流);了解价格和价值的区别;了解自己和他人(心理,决策),以及投资组合。很多原则已经被先贤们重复过无数次,可惜我们要么看过又忘记,或者虽然记得,但心存侥幸:“没准这次会不一样!”

这篇文章有点长,也很专业(即便是附注都包含了大量有用的信息,展示了作者写作的严肃性),但完全值得您花时间读,值得花您10个小时以上的时间来消化和思考。我们很感谢六禾的合伙人沈程翔主动利用休息时间翻译英文原文,让更多的同仁能够受益!

虽然痛苦的错误往往更促人成长,但投资者还是希望少犯错误。少犯错误的最佳途径不是不作为,而是不断地学习,思考和对自己决策直面的剖析,这个积累的过程可能是一辈子,过程中可能也会很孤独,但成长的渴望激励我们前行! 愿和有志的同仁彼此支持共勉,祝2019年投资有收获!  

——六禾创投 王烨

译者按】:

每一位投资界从业人员可能都会有一个梦想,就是成为一名伟大的投资者。从结果上看,伟大的投资者都有着长期、持续、超越市场的骄人投资业绩;但从原因分析,伟大投资者则都有一套成熟的理念和方法,以及数十年如一日持之以恒加以贯彻的坚韧。人们会效法不同的先贤大师,学习他们的选股逻辑、交易技巧乃至思维方法和行为习惯。那么有什么特质是伟大投资人所共同具备的呢?今天和大家分享的文章就来自于一位从事投资三十多年思想者对伟大的基本面投资人所具备的十大特质的思考。

作者迈克尔·莫布森(Michael J. Mauboussin)是华尔街的明星分析师,曾获评“全美投资分析师”、《华尔街日报》“全明星分析师”、“华尔街最有影响力人物”等。他同时也是一位学者,哥伦比亚大学商学院教授,圣塔菲(Santa Fe)研究所核心成员,研究领域横跨心理学、竞争策略、金融、管理、复杂系统理论等,是当代复杂科学领域的领军人物,曾获得美国“商学院年度杰出教授”、“卓越教学奖”等奖项。他还著有“More Than You Know:Finding Financial Wisdom in Unconventional Places”(中译本译名《反直觉投资》,也有翻译成《魔鬼投资学》的译本)、“The Success Equation:Untangling Skill and Luck in Business, Sports, and Investing”( 中译本译名《实力、运气与成功:斯坦福大学经济思维课》)等多本畅销著作。

莫布森的职业生涯于1986年自德崇证券(Drexel Burnham Lambert)开始,后来历任美盛基金(Legg Mason)的首席投资策略师、瑞信(Credit Suisse)全球金融策略部门负责人等职,可以说其职业生涯三分之二在卖方,三分之一在买方。研究出身的莫布森,所信奉的是基本面分析方法,信奉价值投资,信奉持续学习和传授的重要性,信奉坚持严谨地多方获取信息可以带来洞见。在他的职业生涯中,莫布森共事或接触了诸多堪称伟大的投资者,例如他在美盛基金工作期间的亲密战友,连续十五年战胜标普的比尔·米勒(Bill Miller),这纪录甚至超越了另一位传奇——连续十三年战胜标普的彼得·林奇。莫布森相信,所有这些伟大的投资者身上具有一些特质,使他们相比其他人更显杰出,并于2016年他入行三十周年之际完成了此文。

全文过万字,将分两期连载。


作者:Michael Mauboussin

译者:六禾创投沈程翔

伟大的基本面投资者所具备的十大特质

1

具备数字运算能力并理解会计处理

(Be numerate and

understanding accounting)

▲图源互联网

要想成为成功的投资者,你必须会和数字打交道。(在投资领域里)重要的是对数字、百分比以及概率具备敏感性,必须使用复杂计算的情况倒是并不常见。

财务报表分析是需要运用到数字运算能力的主要情形之一。会计是最主要的商业语言。伟大的投资者都对财务报表分析很熟练,这让他们能够理解一门生意在过去经营得怎样,也对其未来会有怎样的表现有所感觉。

有那么几本关于会计的好书1确实值得仔细阅读。财务报表分析的目标有两个,首先是将财务报表翻译成自由现金流,FCF是公司价值的命根子。

自由现金流的计算是从现金收益中扣除公司为获取未来收益而进行的投资,这些投资包括营运资本的增加、资本性支出(在必要的维持厂房设备正常运作之余额外进行的固定资产投资),以及对外并购的支出。FCF就是两者相抵的差额,也是公司在不损害未来价值创造前景的情况下可以回报给权益所有人的总金额,这些权益所有人包括了债权人(用支付利息的方式)和股东(用分红或者股份回购的方式)。

人们大多用盈利来作为衡量公司绩效的标准,但显而易见的是盈利的增长和价值的增长是不同的。如果一家公司所进行的投资无法获得合适的回报率,那么它可能在盈利增长的同时毁灭了价值。通过聚焦于未来自由现金流的现值,一个深思熟虑的投资者能将财务报表翻译成决定了公司价值的那些东西。

财务报表分析的第二个目标是把公司的战略和战略如何创造价值联系起来。一个简单的方法是把两家相同生意的公司的财务报表放在一起一行行地对比。他们的支出情况可比吗?他们运用资本的方法相似吗?留心观察不同公司如何花钱如何配置投资资源,有助于我们对它们的竞争地位形成洞见。

你还可以做一个更简单的分析,就是考察投资资本回报率(ROIC)的形成。你可以把ROIC分解成两个组成部分,一个是盈利能力(税后净利/销售收入),另一个是资本周转速度(销售收入/投入资本)。盈利能力高而资本周转速度低的公司,通常所追求的是被迈克尔·波特教授称为“差异化竞争”的战略。而盈利能力低但资本周转速度高的公司则采用的是“成本领先”的战略。分析一家公司如何挣钱,直接影响着我们对其的评估:其竞争优势能维持多久(如果ROIC具有吸引力的话)?或者公司应该做些什么以改进其经济利润?

理解一项生意需要理解那些数字。近年来,这项任务越来越有挑战性了,因为公司在无形资产方面投资更多,在有形资产上投资更少。例如,2016财年的微软在损溢表里列支的研发费用是其在资产负债表里资本化了的“资本投入”的1.5倍之多。这种变化意味着传统的会计计量指标越来越无用了,但是理解一项生意的现状和前景的责任却是无法丢弃的。

2

理解价值(自由现金流的现值)

过去三十年里,投资界的面貌发生了很大变化。想想关于投资的一切,哪些是易变的哪些是不变的,是件很有趣的事。真相却是,大多数都是易变的。一家上市公司的平均“半衰期”大约是十年,这意味着投资的江湖斗转星移,如白云苍狗。未知的因素,诸如技术变迁、消费者偏好和竞争等等,让外部条件总是不断变化。但对于投资者而言有一个观念是近乎不变的,那就是一项金融资产的价值由其未来自由现金流的净值决定。这无论对于股票、债券还是不动产来说,都是真理。股票投资者相对与债券投资者来说,估值工作更具有挑战性,因为股票估值的三个基本因子——现金流、时间和风险都必须基于预期,而债券估值的话,三分之二已经由合同规定好了。

伟大的基本面投资者会聚焦于理解自由现金流的规模和可持续性。他必须考虑这个行业正处于生命周期的哪个阶段,这个公司在行业业内的竞争地位,进入壁垒,这门生意的盈利情况,以及管理层在配置资源方面的技巧。

这项性质带来一个必然的结果,是伟大的投资者会充分意识到诸如PE、EV/EBITDA等倍数估值方法的局限性。事实上,这只是估值过程的简单表述方式而非估值本身。深思熟虑的投资者不会忘记这一点。这种简化之所以有用,是因为它节省了你的时间,但相应地它也带来了盲点。就像拉帕波特说的那样:“记住,现金才是真相,利润只是观点”。

3

正确评估战略(或者“这门生意如何挣钱”)

可以从两个维度来理解这项性质。第一个是维度从基本面理解公司如何挣钱,办法是将生意凝练为一个基本分析单位。例如,零售商的基本分析单位是单店的经济学,建一家店并完成铺货要花多少钱?收入怎么产生?利润率是多少?回答诸如此类问题可以使投资者评估单店的盈利能力,进而推广到整个公司。

行业不同,基本分析单位就不同。一门订阅生意,和一门依赖于研发投入的生意,比如生物科技,其客户终身价值是不同的。伟大的投资者能清晰解释一家公司如何挣钱,能敏锐捕捉利润率驱动因素的变化,如果说不清楚这家公司如何挣钱他们绝不会买其股票。你可以把这看作是理解战略的微观维度。

第二个维度是去把握公司可维持的竞争优势。能挣到超过资本的机会成本的回报,并且高于竞争对手,这样的公司就是具备竞争优势的。经典的办法是分析行业以及公司如何去适应行业,常用的工具包括行业吸引力五力模型,价值链分析,评估突发性创新带来的威胁,以及分析公司特定的优势资源等等。

战略的关键是理解权衡取舍。迈克尔·波特指出战略与运营有效性是不同的,而管理层和投资者通常会搞混。战略是要有意识地不同于竞争者,需要在做什么和不做什么之间做艰难的选择。而与运营有效性相关的是所有生意都需要进行的活动,不涉及选择。

伟大投资者能够鉴别出一家能围绕其生意建立起经济护城河的公司究竟哪里与众不同。护城河的规模和寿命是任何深思熟虑的估值模型都需要的重要输入变量。多年前拉帕波特就强调过,战略与估值相生相伴。这就是理解战略的宏观维度。

4

有效地比较基本面和预期

比较研究是投资的关键要素。投资者整天都在比较:股票还是债券、主动投资还是被动投资,价值型还是成长型,股票A和股票B,现在和以后等等。人总能很迅速地作出比较,但其实并不擅长去作比较。

基本面和预期的比较,可能是在投资者必须进行的最重要的比较,这也使得伟大投资者有别于平凡投资者。基本面让投资者对公司未来财务绩效进行判断有了感觉,而构成基本面的是诸如销售增长、营运利润率、投资需求和投资回报这些价值驱动因素。预期所反映的则是股票价格所隐含的财务绩效。

在市场中赚钱需要的是一种与当前股价所隐含内容不同的观点。Michael Steinhardt称之为“不同的感知”。大多数投资者没能区分开基本面和预期。基本面好他们就准备买,基本面差就准备卖。伟大投资者就总是能很好地区分。

可以把这生动地类比为同注分彩赌博2比如赛马就是个很好的例子。在一匹马身上下注的金额反映的是这匹马赢得比赛的胜算,或者说概率。但参与这个赌博的目标不是算出哪匹马能赢,而是要找出那匹胜算被低估的,或者说被错误定价的。基本面就是这匹马能跑多快,而预期就是胜算。你必须对两个因素分别进行考虑。

做好比较的一个基本性挑战来自于一个所谓“任意连贯性”的心理学概念。这个概念指出我们很难理解一个商品的绝对价值,但却很容易理解其相对价值。你可能很难知道一家制药公司的准确价值,但你可以按照你的偏好将其排序。除非你单纯的从事套利,否则绝对价值终归是极其重要的。

人们倾向于通过类比进行思考,这会产生一些认知上的麻烦。单一类比,哪怕是若干少量的类比,都无法反映出相关案例的完整参照系。例如,与其考虑这一次的经营好转和前一次相比是否相似,还不如问一问所有的经营好转最终成功的比率有多高。心理学家已经证明了恰当整合来自于经过合适选择的对照组的对比结果,可以有效改进预测质量。

运用类比的另一个挑战是,人们关注相似性的话往往就只会看见相似性,关注差异性往往就只会看见差异性。比较的重点何在会影响到结果。Amos Tversky(心理学家,因与丹尼尔·卡尼曼的一系列合作研究而闻名)做过一个实验:询问实验对象以下两组国家那一组更相似,西德和东德,还是尼泊尔和锡兰(这个实验完成于1970年代早期,而1972年锡兰已经改名为斯里兰卡)。三分之二的实验对象选择了西德和东德。

然后Tversky又问实验对象这两组国家哪一组差异更大。合乎逻辑的答案应该是三分之二的人认为尼泊尔和锡兰差异性更大,从而与前一个问题的询问结果互补。但出乎意料的是百分之七十的实验对象选择了西德和东德差异性更大。你看,你所寻找的东西主宰了你的眼睛。

最后一项挑战是该如何考虑因果关系,究竟是从企业自身特质的角度还是从其的所处环境的角度。我们依据特质来进行归类。例如,有翅膀和羽毛的动物是会飞的。而环境则影响着因果机制起作用。既然飞行背后的物理学原理是升力,那么能创造升力的动力或物体就能够飞行,不能创造升力那就飞不了。要以史为鉴就得理解因果性。我们通常仅仅从特质的角度进行比较,从而错失了一些基本的洞见。伟大投资者进行比较时不会陷入这些常见的陷阱。

5

用概率论的思维进行思考,世上少有确定的事

从事投资的你必须经常地考虑不同结果的概率。这要求具备一种特定的思维模式。一开始你必须不断去找到一个边际点,在这个点上,一项资产的价格要么没有准确反映结果要么没有准确反映结果产生的概率。从职业运动俱乐部的总经理到职业赌徒,所有概率领域的成功者都时刻想着找到这个边际点。

当概率对结果的产生起着很大作用时,那么把注意力放在决策的过程上就很有意义了,不要只是关注结果。原因在于一个特定的结果可能并不表明决策的质量(是好是坏)。好的决策有时得到的是坏的结果,而坏的决策有时也能产生好的结果。然而,从长远来看,好的决策一般会预示着有利的结果,即便你之后时不时犯点错。时间范围和样本规模也都是重要考虑因素。要学会专注于过程,并接受时不时出现的不可避免地坏结果。这很重要。

伟大投资者还注意到了另一个有关概率的不那么令人舒服的现实,就是对了多少次无关紧要,重要的是当你对了的时候挣了多少钱而错了的时候又亏了多少钱。这有点像棒球比赛里“平均击球率”和“安打率”这两个指标的关系。这个概念非常难以用于实际操作,因为存在着所谓的“损失规避”,意思是说我们遭受损失时体验到的痛苦大概是我们获得同样体量的收益时所体验到的快乐的两倍之多。换句话说,我们喜欢做对要大大地超过做错。但如果目标是让组合的市值增长,那么“安打率”才是关键。

有三种方法来得到概率。第一种是“主观概率”,这是一种与知识或信念的状态相一致的数字结果。例如,两个国家会不会发生战争?你可以给这种可能性主观地分配一定的概率。第二种是“倾向”,这通常是基于系统的物理性质所产生的。例如,掷骰子掷出4的概率是多少?你会估计是六分之一,这是基于骰子是个均匀立方体且投掷时不带有倾向性这样的事实。第三种方法是“频率”,这种方法考虑的是给定条件下一组特定参照系所产生的结果。

你很习惯于用“频率”方法来预测一些公司绩效指标,例如收入和利润的增长率等等。主观概率也很有用,但需要经常性的更新。但在某些领域,预期结果和发生概率都是很大程度上不可知的,这种情况下给预期结果赋予主观概率是不太可信的。在这种所谓“黑天鹅”的情形下,超出预期之外的结果会产生很大冲击,并且在发生之后才能够得到解释。如果你要在这种情况下进行预测的话,你的目标最好是能碰到积极的黑天鹅。

巴菲特对此总结得很好:“把盈利的概率乘上可能的盈利金额,扣除掉亏损概率与可能的亏损金额的乘积,这就是我们一直努力在做的。这不完美,但这就是全部”。

注释:

1.作者最喜欢的几本书

  • Howard M. Schilit and Jeremy Perler,Financial Shenanigans: How to Detect Accounting Gimmicks & Fraud in Financial Reports, 3rd Edition (New York:McGraw Hill,2010)

  • Charles W. Mulford and Eugene E. Comiskey,Creative Cash Flow Reporting:Uncovering Sustainable Financial Performance (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons, 2005)

  • Charles W. Mulford and Eugene E. Comiskey,The Financial Numbers Game: Detecting Creative Accounting Practices (Hoboken, NJ: John Wiley & Sons,2005)

  • Kathryn F. Staley,The Art of Short Selling (New York: John Wiley & Sons, 1997)

     2.同注分彩赌博(pari-mutuel betting)不同于固定赔率赌博(fix-odds betting),后者赢钱金额是确定的,赌注乘上赔率,而前者则是由所有的赢家瓜分奖金池。

To be continued

上海六禾投资有限公司成立于2004年8月,是国内成立最早的私募基金公司之一, 投资领域涵盖证券投资、PIPE(上市公司私募股权投资)、VC(创业投资)和固定收益投资。曾荣获金牛奖、金阳光奖、福布斯最佳私募基金、清科中国私募股权投资50强等多项行业殊荣。

六禾投资秉承价值投资理念,致力于通过揭示价格、投入资本、倾注思想等方式,促进优秀企业家、稀缺资源和领先技术的价值合理化,帮助客户实现资本增值,推动资源合理配置。

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上海六禾投资有限公司成立于2004年8月,是国内成立最早的私募基金公司之一,投资领域涵盖证券投资、PIPE(上市公司私募股权投资)和VC(创业投资),管理基金总规模超过70亿人民币。六禾投资2013年初成为中国证券投资基金业协会特别会员,并于2014年4月获得中国证券投资基金业协会颁发的私募基金管理人资格。六禾投资拥有一支成熟稳定的投资团队,十名合伙人共事多年,历经数轮牛熊市的考验,拥有丰富投资经验和优异投资业绩。六禾的证券投资业务通过深度调研精选个股、宏观策略择时和严格的交易风险控制,为客户实现较好的中长期投资回报。六禾投资目前共管理七只阳光私募基金产品和四只TOT基金。其中,六禾光辉岁月成立于2009年2月,是六禾业绩最长的基金,截至2015年4月底,单位净值已达到3.8098,成立以来的绝对收益率为280.98%,年化复合收益率超过24.12%,曾被评为福布斯2012中国最佳私募基金,在全行业六年以上业绩的142只私募基金中业绩排名第十三。六禾的七只阳光私募基金运营均已超过3年,平均超越沪深300指数58.2%,并在2014年取得了39.51%的平均回报和不超过8.2%的最大回撤。凭借专业扎实的投研能力和可持续的良好业绩, 六禾投资已赢得了专业机构和客户的认可。董事长夏晓辉博士被评为第六届(2014年度)“金牛私募投资经理”(三年期股票策略)、福布斯2012年度中国最佳私募基金经理。2013年六禾投资获得工商银行总行资产管理部投顾资格,2014年分别获得工商银行总行私人银行投顾资格以及招商银行总行资产管理部投顾资格。 六禾投资于2011、2012和2013年连续三次荣登清科中国私募股权投资机构30强(本土)或50强, 并2010和2014年两度获得朝阳永续评选的最具才华投资顾问奖。六禾投资所获奖项还包括第二届金阳光综合评价“五星私募管理有限公司”、 央视财经与国金证券评选的2010年度最佳私募奖,并在最近获得了腾讯财经与国金证券评选出的中国最佳私募基金五年优胜奖(2010-2014)等。六禾投资的三大业务实现了一级市场、二级市场和一级半市场的联动。依托这一模式,六禾的投资风格形成了自身鲜明的特色,即秉承价值投资理念,致力于通过揭示价格、投入资本、倾注思想等三种方式,促进优秀企业家、稀缺资源和领先技术这三者的价值合理化,帮助客户实现资本增值,推动资源合理配置。六禾的愿景是成为中国倍受尊重的私募基金管理公司。

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