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资讯 > 融资并购 > 耶鲁基金如何在20年马拉松中获得近12%的年化回报
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耶鲁基金如何在20年马拉松中获得近12%的年化回报

时间:02-21 05:32 阅读:4109次 转载来源:FOFweekly

耶鲁捐赠基金的业绩一直备受关注。近期发布的年报显示,耶鲁2018年财政年度(2017年7月至2018年6月)的投资回报为12.3%,过去10年的年化收益为7.4%,过去20年的年化回报为11.8%。

耶鲁大学捐赠基金是全球知名的机构投资者,其首席投资官(CIO)David Swenson的《机构投资者的创新之路》对于海外和中国的投资者影响深远。耶鲁捐赠基金的业绩一直备受关注。近期发布的年报显示,耶鲁2018年财政年度(2017年7月至2018年6月)的投资回报为12.3%,过去10年的年化收益为7.4%,过去20年的年化回报为11.8%。

本文从专业角度分析一下这一业绩究竟如何,对于我们未来的投资环境意味着什么,希望对于国内的基金会、企业年金的投资实践提供借鉴。

业绩比较

人们常常在事后将机构业绩和标普500来对比,这是不科学的。我们认为更有意义的做法是:1)和机构自身设定的目标比;2)和机会成本比;3)和同业机构对标。

具体来看:

1)耶鲁的收益接近投资目标:耶鲁捐赠基金的支出和投资政策,既保证为目前在学校工作的学者们提供足量的预算现金流,同时又为将来保存了捐赠基金的购买力。据Marcov  Processes International统计,常春藤大学平均实际支出率在5%,CPI在2.8%,所以他们的长期收益目标应该超过7.8%。耶鲁的过去20年的平均支出增长率为8.7%。

2)海外机构投资者常用的资产配置是60%股+40%债,而60/40组合是可以通过公开市场被动投资实现的,可以作为机构的机会成本来参考。60%美国股票+40%美国债券的10年年化回报是7.9%,60%全球股票+40%美国债券的回报是5.4%。

3)大学捐赠基金的10年平均回报为5.5%,再看看其他常春藤学校:

表1 常春藤学校2008-2018年收益

时间维度拉长到20年,1997-2017年美国捐赠基金的前10名业绩如下:

表2 美国捐赠基金1997-2017年收益

同期捐赠基金为平均回报为6.8%,60股/40债组合回报6.9%。

综合来看,耶鲁的长期业绩优秀,短期可圈可点。

业绩归因

我们在《耶鲁大学捐赠基金投资实践》[1]一文中提出了业绩归因的框架:历史业绩=风险溢价+配置贡献+公开市场积极管理贡献+另类资产积极管理贡献。耶鲁过去10年的7.4%收益中,5.4%来源于股债风险溢价,耶鲁组合的风险水平更接近70%股/30%债,多承担的这部分风险贡献为0.2%,资产配置贡献为0.1%。公开市场的积极管理贡献了2.4%,主要来源于非美股票。另类资产的积极管理为-0.7%,这是多年来另类贡献首次为负,主要受房地产和自然资源拖累。

图1 耶鲁基金2018财年各资产类别超额收益

再看细分领域,耶鲁的美国股票组合10年超额回报为2.2%,不仅超过公募基金[2]-1.8%的回报,而且优于大型资产拥有者[3]的0.2%。非美股票,公募平均超额收益-0.5%,大型资产拥有者为+1.0%,耶鲁更是一枝独秀10.6%!

绝对收益显著高于公开市场机会成本(Barclay 9-12m Treasury)和同业基准(CS and HFRI Hedge Fund Composite)。在私募股权PE上耶鲁超过机会成本,也就是公开市场可投资的基准(Passive benchmark,耶鲁使用75% Russell 2000 + 25% MSCI ex-US Small-cap),略低于同业基准(Active benchmark,Cambridge Associate Leveraged Buyout Composite)。风险投资VC,耶鲁大幅优于机会成本(Russell  2000 Tech + MSCI China & India Small-Cap Index)和同业基准(Cambridge Associate Global Venture Capital)。房地产做得较差,低于机会成本(MSCI US REIT Index)和同业基准(Cambridge Associate Global Real Estate)。自然资源优于机会成本(Timber、Oil & Gas和Mining加权基准),低于同业(Cambridge Associate Natural Resources)。

配置调整

从耶鲁年报中披露的资产配置调整来看,有三大趋势:

第一,2013年之后,耶鲁逐步降低了长期资产(私募股权、风险投资、房地产和自然资源)的投资,目标是控制在50%以内。估计是2008年全球金融危机时流动性承压,不得不低价抛售部分长期资产,所以降低了长期资产配比,但仍然大幅高于捐赠基金平均。房地产和自然资源的比重降低既有积极调整,也有过往业绩不及预期的影响。

实际配置取决于市场机会和耶鲁获取alpha的能力,例如风险投资的配比显著高于房地产和自然资源,也显著高于其他捐赠基金。值得一提的是自然资源配置已经低于捐赠基金平均。

第二,增加非美股票配置,降低美国股票配置。这与美股与海外股票的相对估值有关,与其他捐赠基金的平均配置差异较大。

第三,逐步增加绝对收益配比。这一方面是因为近年来全球利率水平较低,配置固定收益吸引力不大;另一方面是耶鲁在绝对收益上的管理人选聘能力强。

表3 耶鲁大学捐赠基金2013-18年配置

三大挑战

耶鲁捐赠基金2018年的年报明确了资产管理领域的三大挑战:

1. 风险溢价越来越低

美股在2008年全球金融危机后的最长牛市终于止步2018年,下一个10年的业绩由于不再包含危机会有所反弹,但是对于未来各个大类资产的风险溢价不容乐观,耶鲁2017年对于60/40组合的回报预期仅为4.2%,耶鲁依靠配置大量另类资产将预期收益提高至7.8%(这中间是考虑到耶鲁的积极管理能力的)。资产拥有者一方面纷纷调降长期收益目标,另一方面更加积极地降低公开市场管理费用、寻求另类alpha。

图2 耶鲁基金历史业绩归因分析

2. 超额收益越来越低

从耶鲁的业绩看,对于公开市场基准或者说机会成本来说,一直有超额收益,但对于同业来说更高,这说明资产管理行业的超额收益在下降,甚至为负。美国股市效率高,管理人的超额收益基本被费用吃掉,这也是被动投资、ETF大行其道的原因。非美股市有效性差一些,较容易获取alpha。

事实证明,耶鲁这样的优秀投资者是可以在公开市场取得的超额收益的。他们胜在坚持长期投资,管理人一旦选定,平均持有期超过10年,这就有效地避免了其他投资者追涨杀跌、高买低卖的错误。如果没有耶鲁投资团队的能力和机制,考虑被动投资不失为一个合理的选择,关键是长期坚持。

表4 耶鲁2013-17年超额收益(公开市场基准)[4]

表5 耶鲁2013-17年超额收益(同业基准)[5]

3. 另类配置光环已逝?

耶鲁是另类资产配置的开创者,往年均依靠另类配置的beta收益和alpha收益战胜同业。耶鲁2018年报值得一提的是2008-2018私募股权(Private Equity)10年滚动回报低于公开市场,除风险投资之外的另类资产全面低于公开市场,这中间既有2018财政年度公开市场股票涨幅巨大,私募市场估值滞后、费率高昂的原因(私募股权和绝对收益的费前回报在13%和8%以上),也有2008年全球金融危机导致捐赠基金流动性压力,不得不在二级市场上低价出售另类资产。

2017年PE基金很难追上公开市场股市涨幅。其他另类资产,房地产、自然资源2017年业绩不佳,确实体现了与股票市场的低相关性低。但是另类资产是否光环尽褪,我们认为下结论为时尚早。2018年公开市场下跌,非公开市场的alpha和非流动性溢价会显现出来。从风险调整后收益看,我们还需要更多数据佐证。

多维度解析耶鲁年报后,我们深感海外投资者面临着巨大挑战:更的低beta,更低的alpha,连另类资产的溢价都受到了挑战!对于国内投资者来说,投资标的少,分散化投资的可能性小;但是市场有效性差,作为长期投资者可获取的alpha更大。新年之始正是我们回归本源,回顾我们的收益目标、风险承受能力和积极管理能力,知己知彼、扬长避短,我们才能在投资的长跑中笑到终点。

[1]《耶鲁大学捐赠基金投资实践》,范华、韩羽枢、张南飞,2017年中投公司内部报告。

[2]公募基金统计来自晨星(MorningStar)。

[3]大型机构投资者业绩统计数据来自CEM Benchmarking。

[4]耶鲁2014年之前年报未区分私募股权和风险投资,区分后发现风险投资相对于公开市场基准的超额收益更为显著。

[5]耶鲁2014年之前年报未区分私募股权和风险投资,区分后发现风险投资相对于同业基准的超额收益更为显著。

来源:路闻卓立 原创作者:范华

THE END

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